Año 2013, la obstinada realidad. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

Una diferencia respecto del siglo anterior es saber que la realidad se impone con absoluta crudeza sin que exista mucha capacidad para disimular o desviar la atención de los inversores. La información es libre y está aquí para quien tiene los medios para descifrarla. Por eso, los distintos eventos políticos pueden retardar la toma de decisiones y transmitir un periodo de complacencia y tranquilidad. Sin embargo, esta sensación no es más que un velo que impide ver por un momento el camino a seguir.

El año 2013 estará marcado por tres realidades: Recesión en Europa y Estados Unidos e intento fallido de los países emergentes como motor de crecimiento mundial.

Los países europeos mostrarán debilidad en su capacidad para crear riqueza y por tanto, para transmitir un crecimiento sólido creíble. Muchos de los países considerados intocables y seguros mostrarán datos propios de un escenario recesivo y verán incrementar sus costes de endeudamiento. En el caso francés, su debilidad es consistente con un Estado del bienestar insostenible en las circunstancias actuales. En el Reino Unido, veremos como finalmente su calificación crediticia queda en tela de juicio poniendo de manifiesto los sesgos y conflictos de interés existentes en las agencias de calificación y, a su vez, observaremos como la falta de transparencia del sector financiero londinense desata una cierta preocupación por su situación aislada frente a mercados de mayor liquidez en el continente. En Alemania, la realidad europea pondrá en la mesa de negociación política el principio de solidaridad entre países como factor clave de estabilidad económica y de desarrollo en Europa. Su obligado compromiso con una mayor integración fiscal elevará, aunque parezca imposible, los costes de financiación alemanes impulsando por primera vez la emisión de algún mecanismo de financiación común. España e Italia no tendrán más salida que continuar con la senda reformista, especialmente intensa, en esta ocasión, por la disciplina que exigirá acometer nuevos avances en la integración fiscal de Europa. Esta nueva ola de reformas tocará de lleno la responsabilidad y eficiencia del sector público en comparación con el ajustado sector privado. En este entorno sería razonable esperar una actitud más decidida el Banco Central Europeo poniendo en práctica su política de compra de deuda en los tramos cortos y una rebaja de los tipos de interés en 25 o 50 puntos básicos.

Estados Unidos ha resuelto su falta de capacidad para impulsar un crecimiento sólido acudiendo a programas de política económica expansiva y, en el ámbito monetario, monetizando su gran endeudamiento. Parece claro que Estados Unidos tendrá que optar por otras medidas que permitan generar un crecimiento sostenible a largo plazo, más centrada en Main Street y menos en Wall Street y más preocupada por la reducción del gasto público y por el redimensionamiento del sector público. Esto genera inicialmente menos actividad económica, arrastrando probablemente a la economía estadounidense a una nueva etapa de recesión, sobre todo si el sector privado incumple las perspectivas tan optimistas de los analistas de Wall Street. Son así de optimistas que desde marzo de 2009 la evolución del índice Dow Jones Industrial no ha parado su senda ascendente, tanto que ha llegado a doblar la valoración de inicio y ha quedado en el mes de octubre tan sólo a un 4,5% de los máximos históricos alcanzados en septiembre de 2007. Simplemente, los precios no son sostenibles en el tiempo si consideramos que todavía tienen pendiente considerar su particular reforma de estructura.

Los países emergentes considerados de forma global han fallado en su capacidad para alcanzar el estatus de motor de crecimiento mundial. Muchos de los motivos que explican esta situación podrían comprenderse si contempláramos los estados del crecimiento en una curva exponencial. Así, pasar de los puntos más iniciales a otros intermedios es fácil pues no hay casi pendiente y, en definitiva, se entiende que invertir en infraestructuras o dar acceso a la sociedad a sus ciudadanos a unos primeros niveles de bienestar es relativamente más sencillo que cuando una sociedad se encuentra en una parte de la curva con pendiente más pronunciada en el que cada unidad de crecimiento alcanzado cuesta más, pues la sociedad tiene ya mucho bienestar alcanzado y, especialmente, porque cada unidad de avance necesita un nivel de formación y especialización en cada rama de actividad muy por encima de lo exigible en estados de desarrollo más tempranos. Por ello, esperar durante principios de siglo que los países emergentes iban, sin lugar a dudas, a ser capaces de sustituir la pujanza de los países desarrollados era, y es, probablemente, una actitud simplista e inocente. Todavía queda tiempo para que puedan adquirir la cualificación de motor de crecimiento, al menos, el tiempo que requiere proceder con un cambio social y político en estas sociedades.

No obstante, la realidad no implica que el camino sea equivocado. Los pasos a seguir son necesarios para que finalmente podamos contemplar en el siguiente año luces que indiquen un salida definitiva de la crisis financiera. Todo dependerá de la capacidad de las economías occidentales para asumir con prontitud y sin dilación los cambios de estructura económica y política requeridos para crecer en un entorno global y sin restricciones.

Javier Kessler Saiz, EAFI
Kessler & Casadevall AF

“QE-3” y una posible nueva recesión americana en el horizonte. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

“QE” es el anacronismo inglés que se usa para “Quantitative Easing”, término que se viene escuchando y leyendo con mucha frecuencia en los medios generales y económicos en los últimos dos años. La traducción española de “Quantitative Easing” es “relajación cuantitativa”. Este término sirve para hacer referencia a políticas monetarias expansivas no convencionales, supuestamente conducentes a reactivar las debilitadas economías desarrolladas. Se definen como políticas no convencionales porque las medidas monetarias más típicas son en realidad otras: fundamentalmente, la bajada de los tipos de interés de referencia a corto plazo por parte de los bancos centrales y la bajada de los tipos interbancarios (los tipos a los que se prestan dinero entre si los bancos privados).

El problema que se les ha planteado a las autoridades monetarias, en particular a la norteamericana, es que tras reducir los tipos de interés de referencia prácticamente a cero, la economía no ha sido capaz de continuar con una expansión económica mínimamente vigorosa. Por el contrario, tras la salida de la recesión a mitad del año 2009, al calor de unos estímulos monetarios y fiscales sin precedentes, rápidamente el ciclo económico comenzó a mostrar signos de debilidad y ralentización. Una de las medidas que se les ocurrieron a las autoridades americanas para combatir esta debilidad económica fue acudir a estas políticas de relajación cuantitativa.

Básicamente, estas políticas consisten en aumentar la oferta de dinero en el sistema mediante la compra masiva de bonos del propio gobierno por parte del banco central, en este caso la Reserva Federal. Otro de los efectos de esta política (gracias a la presión ascendente que causan en los precios de estos bonos) es la reducción de los tipos a más largo plazo también. Precisamente, en la segunda entrega de esta política de relajación cuantitativa, “QE-2”, se puso en marcha lo que se ha dado en conocer como “Operación Twist” y que debería haber concluido el pasado mes pero se ha extendido hasta final de año. Este es un programa bajo el que la Reserva Federal vende títulos del Tesoro americano a corto plazo y compra bonos a largo plazo, justo con el objetivo de reducir los tipos de interés en plazos más largos y, por tanto, reducir también los costes de financiación a largo plazo.

En los últimos dos o tres meses y en particular en los últimos días (tras constatar de nuevo débiles datos macro) se han intensificado las especulaciones sobre la posibilidad de que la Reserva Federal ponga en marcha un nuevo programa de relajación cuantitativa, lo que ya se conoce como “QE-3”. De momento, la Fed lo ha descartado a corto plazo pero no es improbable que el tema vuelva a plantearse con fuerza si los datos siguen deteriorándose. Uno de los problemas para lanzar un nuevo QE es que con las elecciones en Estados Unidos cada vez más cerca crearía una fuerte polémica de carácter político. No obstante, la creencia o esperanza de muchos economistas, analistas e inversores profesionales es que una tercera entrega de QE-3 permitirá a la economía norteamericana (y por arrastre la economía global) recibir un nuevo estímulo que le permita contrarrestar la desaceleración observada o incluso algo peor como una nueva recesión.

Pues bien, el primer problema es que la efectividad en general de esta política no está demostrada, ya que precisamente su no convencionalidad hace que tengamos pocos datos históricos para evaluarla. Incluso, uno de los efectos positivos que se consideran más obvios – como es que la inundación del mercado con liquidez ha encontrado uno de sus destinos más claros en los principales activos financieros de riesgo como los mercados de acciones o la renta fija corporativa – no esta claro en mi opinión. Desde que comenzaron las políticas de relajación cuantitativa sí se han observado, al menos en Estados Unidos, una moderada subida en los precios de estos activos. Sin embargo, ello simplemente puede tener que ver con el hecho histórico de que cuando la economía sigue expandiéndose y los beneficios empresariales aumentando, incluso aunque sea de manera modesta, los precios de los activos de riesgo suben. Que ello tenga que ver con las políticas de relajación cuantitativa o simplemente con las fuerzas cíclicas de la economía estaría por ver.

El segundo es que los indicadores macro nos están señalando tozudamente desde hace más de un año que la desaceleración en la mayor economía del mundo no soló viene siendo persistente sino que la supuesta re aceleración que esta disfrutó a finales del año pasado y principios de este en realidad no ha cambiado la tendencia decreciente del ciclo económico. El deterioro (que ya anticipábamos en marzo – ver KYC Mensual de marzo) de los últimos dos o tres meses no sólo nos ha llevado a confirmar la tendencia sino que nos hace ser muy escépticos ante la posibilidad de que Estados Unidos pueda evitar una nueva recesión económica. De hecho, esta nueva recesión es probable que haya comenzado ya o esté a punto de hacerlo aunque probablemente no lo sabremos hasta finales de año. NBER es la entidad no gubernamental que mide y marca los ciclos económicos en Estados Unidos. En este punto es importante notar que un PIB trimestral positivo en el segundo o incluso tercer trimestre de este año no significa que Estados Unidos no haya entrado en una nueva contracción de su economía. Sólo hace falta retrotraerse al primer o segundo trimestre del 2008 para darse cuenta de ello. Los PIBs del primer y segundo trimestre fueron positivos cuando la economía estadounidense ya llevaba en contracción desde diciembre del 2007, según supimos después por NBER.

Las consecuencias de esta nueva recesión serían varias y en línea con lo que históricamente se observa. Los activos de riesgo en general sufrirán, con lo que los niveles alcanzados a primeros de mayo en los índices de bolsa estadounidense habrían sido los máximos del presente ciclo, las materias primas continuarán con las caídas y el dólar se fortalecerá. Sin embargo, quizás uno de los efectos más perversos se producirá en Europa y España, ya que las esperanzas de salida de la recesión en la que ya nos encontramos a este lado del atlántico se verían truncadas con una nueva recesión americana. Un alargamiento de la recesión, cuando no también del aumento de su intensidad en Europa, no sólo impactará los activos de riesgo aquí también (quizás menos por la caída ya acumulada) sino que pondrá verdaderamente a prueba la solidaridad europea.

Juan Manuel Vicente Casadevall, EAFI
Kessler&Casadevall AF