Eurobono al 3,5%. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

La falta de convergencia real de las economías europeas ha impedido mantener de forma estable los distintos niveles de integración monetaria. Desde los acuerdos de paridad de monedas en unas bandas de fluctuación hasta la creación de una moneda única, la solución siempre pasa por encontrar niveles de integración superior.

Hemos señalado regularmente desde el estallido de la crisis europea que la única solución es más Europa y en los niveles actuales de integración económica y monetaria, el avance exige considerar una política fiscal única, una emisión de deuda común con riesgo común y una garantía Europea. Basta con la aceptación para tranquilizar a todos inversores de mercado y también empresarios de economía real, pendientes de la resolución de un drama europeo que consiste en el reconocimiento de un futuro común por deseo de los mismos europeos, desde el comienzo del proyecto europeo y como consecución del impulso del cambio estructural mundial hacia la globalización.

Sin duda, esta política fiscal única exige definitivamente un compromiso decidido hacia el ajuste estructural y por supuesto, al cumplimiento responsable de los programas de convergencia económica real. En el nuevo modelo, todos los países deben enfocar definitivamente los objetivos económicos en una misma dirección tal que evite que el concepto de solidaridad y bienestar europeo se confunda con un derecho propio adquirido sin obligación y responsabilidad ninguna.

El ajuste acompañado con políticas de crecimiento financiadas por un presupuesto común tiene el requisito de la pérdida de soberanía de los países integrantes. Una institución debe gestionar solidariamente las obligaciones y derechos de todos los ciudadanos europeos, dentro de una política económica definida por el común acuerdo de los Estados Miembros en función de la legitimidad que los países otorgan a sus gobernantes. El papel del parlamento europeo en esta dirección tendrá que aumentar en peso y poder legislativo.

En este contexto y, sin ánimo de ser exhaustivo, se podría estimar que la remuneración de un Eurobund, plazo 10 años, estaría próxima al 3,5%. Si reducimos al máximo la composición del Euro a los países con mayor peso por Producto Interior Bruto (PIB), tomamos los precios pagados por su endeudamiento y ponderamos, podríamos obtener un precio, no muy lejos del real efectivo, que nos permita ver las ventajas de la integración pero también los costes para los países más creíbles para el mercado. España, Italia, Francia, Alemania representan en 2011 un PIB conjunto aproximado de 7,21 billones de euros frente al 9,4 del toral de la zona euro, un 76,70% del PIB de los países zona euro. España produce 1,07 billón de euros; Italia, 1,58 billones; Francia, 1,99 billones; y Alemania, 2,57 billones de euros. Para un plazo de 10 años y un radio deuda/PIB similar, vamos a considerar de forma exógena que España se financia en el peor escenario a un 7% , Italia a un 6,5%, Francia al 3,5% y Alemania al 1,5%. La zona creíble se financiaría de forma conjunta al 2,36% y las zona no creíble al 6,71%. En función de los pesos de cada zona, la unión de ambas necesitaría pagar un 3,95 %. Sobre este resultado podría entenderse que los compromisos asumidos por la integración y el trabajo conjunto en esta dirección podría ser tomada de forma positiva y creíble por los mercados, mejorando la calidad crediticia de la emisión conjunta por encima de la suma individual de cada emisión y, por ello, llevando el precio de 3,95% a niveles inferiores, por ejemplo, al 3,5%. Todo ello considerando que los tipos de referencia del Banco central se mantienen al 1%

Es un ejemplo muy simple pero suficiente para comprobar cómo las reticencias alemanas pueden medirse en un sobre coste en su financiación, con nuestros números, de 200 puntos básicos y una mejora para España de 350 puntos básicos. Cuanto más creíble sean los ajustes adoptados por los países con problemas mayor será el beneficio de la integración, pues la financiación común será más barata que la suma de endeudamientos individuales, y menor el coste a pagar por los países con mejor reputación, pues más bajo será el precio final del Eurobund.

El entorno económico y el resultado de nuestros propios actos abocan a Europa a una integración definitiva de las políticas económicas. Se perderá soberanía, pero ganaremos todos los ciudadanos europeos.

Javier Kessler Saiz EAFI
Kessler&Casadevall AF

Si al ajuste y al bono español. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

El proyecto europeo de integración económica ha superado varias etapas convulsas a lo largo de su historia. El intento fallido de integración en la denominada serpiente monetaria, los ataques a la estabilidad financiera del Sistema Monetario Europeo y, en la actualidad, las dudas en la estabilidad del Euro, son causa natural de un proceso de integración que obliga a sus miembros a avanzar en la convergencia económica con cambios estructurales de gran extensión y profundidad.

En circunstancias de inestabilidad, o bajo presión de shock externos, la posición real de cada país conforme a su grado de integración se pone en evidencia y las deficiencias acaban por surgir, presionando la estabilidad del proyecto de integración. La solución acordada en los sucesivos Consejos Europeos ha sido siempre avanzar hacia un modelo de integración superior que ha incidido no sólo en un modelo de paridad entre las monedas integrantes, sea con bandas de fluctuación o sea con la fijación irrevocable de los tipos de cambio, sino también en la creación de instituciones comunes que han velado por el funcionamiento del sistema.

La serpiente monetaria supuso el primer intento de desarrollar un entorno monetario estable entre los países europeos. Para ello, se implantó un mecanismo de cambios por el cual se estableció una diferencia máxima entre la moneda más fuerte y la moneda más débil del 2,25%. Adicionalmente, se formalizó la creación del Fondo Europeo de Cooperación Monetaria y se promovió políticas económicas comunes de promoción de la estabilidad, crecimiento y empleo. El Sistema Monetario Europeo creado en 1979 se centraba en una filosofía parecida pero esta vez fijando una moneda europea, el ECU, como parte central del sistema. Su valor se fijaba como cesta ponderada de las monedas integrantes y el mecanismo de cambios se definía a partir del valor de cada moneda en ECU y mediante el establecimiento dos a dos del tipo de cambio. Las monedas podían así fluctuar en un rango general de +/-2,25%, aunque ampliable a 6% en algunos casos. El euro supuso una tercera etapa de construcción europea y constituyó un avance definitivo para formalizar una verdadera integración económica y monetaria. Apoyado en un mercado único con libre circulación de mercancía, personas, servicios y capitales, el euro se definía como un mecanismo en el que las monedas integrantes quedan irrevocablemente fijadas entre ellas, con una autoridad monetaria independiente para establecer la política monetaria del área euro.

Todos los sistemas han aportado estabilidad al valor de cambio de las monedas pero la falta de convergencia de las economías europeas ha impedido mantener los acuerdos de forma creíble en el tiempo. La crisis energética supuso un shock externo insalvable para la serpiente monetaria, la crisis económica de principios de los años 90 acabó con la estabilidad de mecanismo de cambios del SME y la crisis financiera actual ha roto con la soberanía fiscal de los países europeos.

No obstante, hay que tener presente que el proyecto europeo nace por la necesidad de avanzar en un modelo de crecimiento económico que impulse la creación de riqueza por la vía del valor añadido y la calidad, modelo suficientemente competitivo que permita un mantenimiento de los niveles de bienestar social alcanzados durante el siglo XX. Pero el logro de este alto nivel de organización económica sólo se alcanza pasado un tiempo suficientemente amplio para adaptar no sólo la estructura económica de los países sino también los modos de actuación en la aplicación de las políticas fiscales de los países integrantes.

La falta de convergencia entre los países integrantes del área euro ha desestabilizado el sistema pues ha roto, según la visión de los agentes del mercado, la paridad inicial creíble de las monedas y el precio o interés a pagar por ellas. Por ello, mientras que los países avanzan en la convergencia real de sus economías, se necesitan instrumentos que estabilicen las deficiencias de cada una de ellas. En la vertiente estructural, es obligado limar todas las rigideces que impiden implementar una verdadera libertad en la circulación de mercancías, personas, servicios y capitales y, en la vertiente económica, es requisito necesario, la aplicación de una política fiscal común que transfiera rentas compensatorias entre los países integrantes.

Los acontecimientos de mayo de 2012 parecen indicar que las autoridades políticas se encuentran en una encrucijada económica que obliga a actuar indiscutiblemente en la dirección que marca una mayor integración económica y soberana de la Unión Europea. Desde la perspectiva de los mercados y, también desde la perspectiva del ciudadano europeo, este proceso es indudablemente más positivo que cualquier escenario de desintegración. El ajuste es difícil, pero compro la idea (y el bono español).

Javier Kessler Saiz EAFI

Kessler&Casadevall AF