Lecciones para el futuro

Afinet Global EAFIUno de los riesgos m√°s temidos durante los dos √ļltimos a√Īos no se ha podido evitar y se ha materializado: Grecia ha reestructurado su deuda p√ļblica y se ha considerado como evento de cr√©dito. A continuaci√≥n cito un fragmento del Bolet√≠n Mensual de marzo del Banco de Espa√Īa: ‚ÄúEl canje realizado en marzo supuso una reducci√≥n del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en t√©rminos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripci√≥n de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activaci√≥n por parte del Gobierno heleno de las cl√°usulas de acci√≥n colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considerado un evento de cr√©dito por la International Swap and Derivatives Association, activ√°ndose los CDS, al tiempo que las agencias de calificaci√≥n de riesgo lo han considerado un impago selectivo‚Äú.

Es dif√≠cil decir tanto en tan pocas l√≠neas, y al mismo tiempo ser tan riguroso en una materia tan t√©cnica. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de Espa√Īa iba a publicar alg√ļn d√≠a este p√°rrafo, seguramente habr√≠amos apostado por un escenario catastr√≥fico. Y es posible que se haya evitado por, al menos, dos motivos. El primero, la reestructuraci√≥n de la deuda griega se ha producido tras varios meses. S√© que aqu√≠ no existe consenso, pero soy de la opini√≥n de que este tipo de procesos requiere un tiempo de preparaci√≥n para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto contagio. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos a√Īos con la incertidumbre, un periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en funci√≥n de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades econ√≥micas y monetarias.
Sin embargo, creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su car√°cter sorpresa. Mi postura es que ciertas acciones deben realizarse de forma escalonada, sin prisa, aunque sin pausa. Defiendo que la reestructuraci√≥n de la deuda griega se haya demorado dos a√Īos, ya que durante este tiempo se han podido crear herramientas para ejercer de cortafuegos. Me refiero al Mecanismo Europeo de Estabilizaci√≥n Financiera (MEEF), a la Facilidad Europea de Estabilizaci√≥n Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han instrumentalizado la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Adem√°s, el BCE ha contribuido a mitigar la crisis de deuda del √Ārea Euro, primero con el programa de compra de valores (SMP) y despu√©s con las operaciones de financiaci√≥n a tres a√Īos a las entidades financieras europeas (LTRO). Ambas medidas no convencionales de pol√≠tica monetaria han sido √ļtiles para reducir y contener el repunte de diferenciales de pa√≠ses perif√©ricos. Ahora bien, no lo son para resolver alguno de los problemas de fondos que tienen estas econom√≠as.
En el caso de Espa√Īa, nuestra vulnerabilidad es la necesidad de financiaci√≥n exterior. Ante la persistencia del elevado d√©ficit p√ļblico, en un contexto de importantes vencimientos de deuda bancaria y de d√©ficit por cuenta corriente, necesitamos que los inversores internacionales compren nuestros instrumentos de renta fija. Como no se encuentra ese inversor √ļltimo (o, al menos, en los vol√ļmenes necesarios), e internamente no generamos suficiente ahorro, es el BCE el que crea base monetaria que sirve para, a trav√©s de los bancos, comprar la deuda que emite el Tesoro y permitir a las entidades crediticias su financiaci√≥n. El bill√≥n de euros prestado por el BCE, del que se habr√≠an destinado 250.000 millones a las entidades financieras espa√Īolas, debe servir para eliminar el problema de refinanciaci√≥n de los bancos y del Tesoro, y para poner coto al repunte de los niveles de rentabilidad del bono espa√Īol. Pero este b√°lsamo es temporal: solo durar√° tres a√Īos, al cabo de los cuales las entidades financieras espa√Īolas y el Tesoro deber√°n haber reducido sus necesidades de financiaci√≥n y/o volver a convencer a los inversores internacionales de lo atractivo y seguro de comprar nuestros buenos, sin olvidar que el conjunto de la econom√≠a espa√Īola deber√° haber alcanzado un super√°vit por cuenta corriente.

David Cano

Socio de Afi y director general de Afinet Global EAFI.