Austeridad constructiva (Artículo de Carlos de Fuenmayor EAFI en Expansión Cataluña)

CDF-webCon el fin de evitar que el país acabara en la bancarrota, en mayo de 2011 Portugal firmó con los representantes del FMI, el Banco Central Europeo y la Comisión Europea un préstamo de nada menos que 78.000 millones de euros.

Todo indica que, a falta de tres inspecciones, Portugal terminará este programa de asistencia financiera en junio de 2014 y recuperará su completa soberanía e independencia regresando de nuevo a los mercados y disponiendo de mecanismos de intervención normalizados en los mercados primario y secundario de deuda pública.

Pero para que esto sea así, y tras finalizar el programa, además de consolidar los incipientes y esperanzadores signos de viraje económico, el país deberá negociar e implementar un programa cautelar.

Un programa cautelar supone la disposición de una línea de crédito (que no tiene por qué ser utilizada), acatar una serie de condiciones que deben ser cumplidas y la creación de un fondo de garantía de la deuda portuguesa en el que el BCE se comprometa, en caso de necesidad, a apoyar las emisiones de bonos del Estado luso y a estar disponible para actuar en los mercados secundarios a través de la compra de su
deuda.

Esto supondría el regreso completo de Portugal a los mercados y una feliz noticia para Europa. En caso de que fuese evidente que Portugal no lograra financiarse en los mercados a tasas sostenibles y de forma regular se necesitaría un segundo rescate. Un escenario indeseable y poco probable pero por el que Grecia ya está transitando.

El ejemplo portugués ilustraría que la senda de la dolorosa austeridad de los dos últimos años ha comenzado a dar sus frutos para los países sometidos al exigente régimen impuesto. Irlanda está cerca de implementar el primer programa cautelar y Portugal, que ha mejorado sus previsiones de crecimiento para 2014 hasta el 0,8%, será el segundo país de la UE que lo acometa.

Siendo estas buenas noticias para Europa, cualquier discurso de recuperación es prematuro hasta que las pérdidas infringidas por la austeridad se recuperen y se solucionen los desajustes pasados con políticas productivas y evitando desapalancamientos inflacionistas.

En este punto, se hace necesario levantar progresivamente la mano de la austeridad y, entendiendo esta forma constructiva (austeridad no es gastar menos, sino gastar mejor), combinarla con un enfoque orientado al crecimiento que impulse esta recuperación en ciernes de la zona euro.

No sería aceptable que ejemplos de resignación pacífica, sufrimiento ejemplar y esfuerzos colectivos como el de Irlanda, Portugal o España resulten baldíos por excesos de austeridad.

Carlos de Fuenmayor Barroso EAFI
Director de Kessler & Casadevall AF

Acceda al artículo de Expansión el siguiente enlace: Austeridad constructiva

Carta DiverInvest abril: Impacto conceptual de la quita en Chipre

diverinvestLa decisión de aplicar una quita sobre los depósitos bancarios en Chipre puede tener un impacto mayor al pensado por los políticos de la Unión Europea.

En Europa existen leyes que protegen los depósitos bancarios. Esta medida contraria a dichas leyes va ha hacer que inversores con depósitos en otros países que puedan ser rescatados (España) se lo replanteen. Parece una vez más una mala decisión por parte de la Unión Europea.

Vuelve a alimentar las dudas sobre otros países periféricos. No es tanto por el volumen que representa pero si a nivel conceptual ya que cuestiona la unión y la estabilidad de Europa.

Por eso seguimos recomendando, mantener la cartera diversificada:

– Infraponderar la divisa Euro. A favor del:

Dólar.
Divisas asiáticas.

– Renta Variable:

Con cierta alegría, a medio plazo.
A corto, cubrir las carteras ante una corrección.

– Oro: Empezar a construir una posición:

Va a ser un buen momento para confirmar si vuelve a ser «refugio». Comprar por debajo de 1.600 Usd. Poner un stop loss @ 1.520.

– Liquidez para:

Estar tranquilo.
Comprar renta variable más adelante y más barata.

Los bancos y analistas están transmitiendo tranquilidad. Explicando que el impacto de dicha medida será leve y que Chipre representa un pequeño porcentaje de la unión europea. En parte, estamos de acuerdo. Aunque quizás sirva de escusa para que empiece la corrección que comentábamos en la carta de Marzo.

De todos modos, a mi me preocupa más a nivel conceptual que económico ya que crea un precedente dentro de la DES-unión europea.

David Levy
Presidente de DiverInvest Asesoramiento EAFI

Año 2013, la obstinada realidad. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

Una diferencia respecto del siglo anterior es saber que la realidad se impone con absoluta crudeza sin que exista mucha capacidad para disimular o desviar la atención de los inversores. La información es libre y está aquí para quien tiene los medios para descifrarla. Por eso, los distintos eventos políticos pueden retardar la toma de decisiones y transmitir un periodo de complacencia y tranquilidad. Sin embargo, esta sensación no es más que un velo que impide ver por un momento el camino a seguir.

El año 2013 estará marcado por tres realidades: Recesión en Europa y Estados Unidos e intento fallido de los países emergentes como motor de crecimiento mundial.

Los países europeos mostrarán debilidad en su capacidad para crear riqueza y por tanto, para transmitir un crecimiento sólido creíble. Muchos de los países considerados intocables y seguros mostrarán datos propios de un escenario recesivo y verán incrementar sus costes de endeudamiento. En el caso francés, su debilidad es consistente con un Estado del bienestar insostenible en las circunstancias actuales. En el Reino Unido, veremos como finalmente su calificación crediticia queda en tela de juicio poniendo de manifiesto los sesgos y conflictos de interés existentes en las agencias de calificación y, a su vez, observaremos como la falta de transparencia del sector financiero londinense desata una cierta preocupación por su situación aislada frente a mercados de mayor liquidez en el continente. En Alemania, la realidad europea pondrá en la mesa de negociación política el principio de solidaridad entre países como factor clave de estabilidad económica y de desarrollo en Europa. Su obligado compromiso con una mayor integración fiscal elevará, aunque parezca imposible, los costes de financiación alemanes impulsando por primera vez la emisión de algún mecanismo de financiación común. España e Italia no tendrán más salida que continuar con la senda reformista, especialmente intensa, en esta ocasión, por la disciplina que exigirá acometer nuevos avances en la integración fiscal de Europa. Esta nueva ola de reformas tocará de lleno la responsabilidad y eficiencia del sector público en comparación con el ajustado sector privado. En este entorno sería razonable esperar una actitud más decidida el Banco Central Europeo poniendo en práctica su política de compra de deuda en los tramos cortos y una rebaja de los tipos de interés en 25 o 50 puntos básicos.

Estados Unidos ha resuelto su falta de capacidad para impulsar un crecimiento sólido acudiendo a programas de política económica expansiva y, en el ámbito monetario, monetizando su gran endeudamiento. Parece claro que Estados Unidos tendrá que optar por otras medidas que permitan generar un crecimiento sostenible a largo plazo, más centrada en Main Street y menos en Wall Street y más preocupada por la reducción del gasto público y por el redimensionamiento del sector público. Esto genera inicialmente menos actividad económica, arrastrando probablemente a la economía estadounidense a una nueva etapa de recesión, sobre todo si el sector privado incumple las perspectivas tan optimistas de los analistas de Wall Street. Son así de optimistas que desde marzo de 2009 la evolución del índice Dow Jones Industrial no ha parado su senda ascendente, tanto que ha llegado a doblar la valoración de inicio y ha quedado en el mes de octubre tan sólo a un 4,5% de los máximos históricos alcanzados en septiembre de 2007. Simplemente, los precios no son sostenibles en el tiempo si consideramos que todavía tienen pendiente considerar su particular reforma de estructura.

Los países emergentes considerados de forma global han fallado en su capacidad para alcanzar el estatus de motor de crecimiento mundial. Muchos de los motivos que explican esta situación podrían comprenderse si contempláramos los estados del crecimiento en una curva exponencial. Así, pasar de los puntos más iniciales a otros intermedios es fácil pues no hay casi pendiente y, en definitiva, se entiende que invertir en infraestructuras o dar acceso a la sociedad a sus ciudadanos a unos primeros niveles de bienestar es relativamente más sencillo que cuando una sociedad se encuentra en una parte de la curva con pendiente más pronunciada en el que cada unidad de crecimiento alcanzado cuesta más, pues la sociedad tiene ya mucho bienestar alcanzado y, especialmente, porque cada unidad de avance necesita un nivel de formación y especialización en cada rama de actividad muy por encima de lo exigible en estados de desarrollo más tempranos. Por ello, esperar durante principios de siglo que los países emergentes iban, sin lugar a dudas, a ser capaces de sustituir la pujanza de los países desarrollados era, y es, probablemente, una actitud simplista e inocente. Todavía queda tiempo para que puedan adquirir la cualificación de motor de crecimiento, al menos, el tiempo que requiere proceder con un cambio social y político en estas sociedades.

No obstante, la realidad no implica que el camino sea equivocado. Los pasos a seguir son necesarios para que finalmente podamos contemplar en el siguiente año luces que indiquen un salida definitiva de la crisis financiera. Todo dependerá de la capacidad de las economías occidentales para asumir con prontitud y sin dilación los cambios de estructura económica y política requeridos para crecer en un entorno global y sin restricciones.

Javier Kessler Saiz, EAFI
Kessler & Casadevall AF

Carta DiverInvest septiembre: Ni tan ricos ni tan pobres

Parece que por fin estamos viendo como los políticos están trabajando y tomando decisiones de forma coordinada para abordar con más éxito los problemas de fondo. A pesar de todo van con pies de plomo y ninguno quiere renunciar a nada.

Por otro lado la situación macroeconómica mundial no acompaña y sigue empeorando, incluso ahora vemos flaquear al gigante chino. Lamentablemente la recuperación económica hoy depende más que nunca de las decisiones políticas que se adopten. Las alternativas son complejas y llegan lentamente pero al menos parece que hay buenas intenciones y una decisión global de seguir adelante.

Cada cumbre, cada decisión, cada declaración, cada resolución parece la última. Quizás lo sea ya que es muy difícil saber que pasará y como se van a resolver tantos y tan complejos problemas. Da la sensación que estamos ante un momento histórico donde salvamos a Europa o todo se puede desintegrar.

Recuerdo como hace tan sólo cinco años la economía mundial era robusta y todos vivíamos bajo una burbuja de exuberancia irracional donde todo valía. Hoy, parece que nada vale y debemos destruir todo para seguir adelante.

Estoy convencido que a pesar de que vamos a seguir sufriendo para superar este largo y complejo camino, antes de que nos demos cuenta, las cosas volverán a la normalidad.

No éramos tan ricos, ni ahora somos tan pobres. No me refiero solo en el plano económico, sino también a nivel humano, ideológico, religioso, solidario…un buen momento para la autorreflexión.

Un fuerte abrazo,

David Levy,
DiverInvest Aseaoramiento EAFI

Eurobono al 3,5%. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

La falta de convergencia real de las economías europeas ha impedido mantener de forma estable los distintos niveles de integración monetaria. Desde los acuerdos de paridad de monedas en unas bandas de fluctuación hasta la creación de una moneda única, la solución siempre pasa por encontrar niveles de integración superior.

Hemos señalado regularmente desde el estallido de la crisis europea que la única solución es más Europa y en los niveles actuales de integración económica y monetaria, el avance exige considerar una política fiscal única, una emisión de deuda común con riesgo común y una garantía Europea. Basta con la aceptación para tranquilizar a todos inversores de mercado y también empresarios de economía real, pendientes de la resolución de un drama europeo que consiste en el reconocimiento de un futuro común por deseo de los mismos europeos, desde el comienzo del proyecto europeo y como consecución del impulso del cambio estructural mundial hacia la globalización.

Sin duda, esta política fiscal única exige definitivamente un compromiso decidido hacia el ajuste estructural y por supuesto, al cumplimiento responsable de los programas de convergencia económica real. En el nuevo modelo, todos los países deben enfocar definitivamente los objetivos económicos en una misma dirección tal que evite que el concepto de solidaridad y bienestar europeo se confunda con un derecho propio adquirido sin obligación y responsabilidad ninguna.

El ajuste acompañado con políticas de crecimiento financiadas por un presupuesto común tiene el requisito de la pérdida de soberanía de los países integrantes. Una institución debe gestionar solidariamente las obligaciones y derechos de todos los ciudadanos europeos, dentro de una política económica definida por el común acuerdo de los Estados Miembros en función de la legitimidad que los países otorgan a sus gobernantes. El papel del parlamento europeo en esta dirección tendrá que aumentar en peso y poder legislativo.

En este contexto y, sin ánimo de ser exhaustivo, se podría estimar que la remuneración de un Eurobund, plazo 10 años, estaría próxima al 3,5%. Si reducimos al máximo la composición del Euro a los países con mayor peso por Producto Interior Bruto (PIB), tomamos los precios pagados por su endeudamiento y ponderamos, podríamos obtener un precio, no muy lejos del real efectivo, que nos permita ver las ventajas de la integración pero también los costes para los países más creíbles para el mercado. España, Italia, Francia, Alemania representan en 2011 un PIB conjunto aproximado de 7,21 billones de euros frente al 9,4 del toral de la zona euro, un 76,70% del PIB de los países zona euro. España produce 1,07 billón de euros; Italia, 1,58 billones; Francia, 1,99 billones; y Alemania, 2,57 billones de euros. Para un plazo de 10 años y un radio deuda/PIB similar, vamos a considerar de forma exógena que España se financia en el peor escenario a un 7% , Italia a un 6,5%, Francia al 3,5% y Alemania al 1,5%. La zona creíble se financiaría de forma conjunta al 2,36% y las zona no creíble al 6,71%. En función de los pesos de cada zona, la unión de ambas necesitaría pagar un 3,95 %. Sobre este resultado podría entenderse que los compromisos asumidos por la integración y el trabajo conjunto en esta dirección podría ser tomada de forma positiva y creíble por los mercados, mejorando la calidad crediticia de la emisión conjunta por encima de la suma individual de cada emisión y, por ello, llevando el precio de 3,95% a niveles inferiores, por ejemplo, al 3,5%. Todo ello considerando que los tipos de referencia del Banco central se mantienen al 1%

Es un ejemplo muy simple pero suficiente para comprobar cómo las reticencias alemanas pueden medirse en un sobre coste en su financiación, con nuestros números, de 200 puntos básicos y una mejora para España de 350 puntos básicos. Cuanto más creíble sean los ajustes adoptados por los países con problemas mayor será el beneficio de la integración, pues la financiación común será más barata que la suma de endeudamientos individuales, y menor el coste a pagar por los países con mejor reputación, pues más bajo será el precio final del Eurobund.

El entorno económico y el resultado de nuestros propios actos abocan a Europa a una integración definitiva de las políticas económicas. Se perderá soberanía, pero ganaremos todos los ciudadanos europeos.

Javier Kessler Saiz EAFI
Kessler&Casadevall AF

Si al ajuste y al bono español. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

El proyecto europeo de integración económica ha superado varias etapas convulsas a lo largo de su historia. El intento fallido de integración en la denominada serpiente monetaria, los ataques a la estabilidad financiera del Sistema Monetario Europeo y, en la actualidad, las dudas en la estabilidad del Euro, son causa natural de un proceso de integración que obliga a sus miembros a avanzar en la convergencia económica con cambios estructurales de gran extensión y profundidad.

En circunstancias de inestabilidad, o bajo presión de shock externos, la posición real de cada país conforme a su grado de integración se pone en evidencia y las deficiencias acaban por surgir, presionando la estabilidad del proyecto de integración. La solución acordada en los sucesivos Consejos Europeos ha sido siempre avanzar hacia un modelo de integración superior que ha incidido no sólo en un modelo de paridad entre las monedas integrantes, sea con bandas de fluctuación o sea con la fijación irrevocable de los tipos de cambio, sino también en la creación de instituciones comunes que han velado por el funcionamiento del sistema.

La serpiente monetaria supuso el primer intento de desarrollar un entorno monetario estable entre los países europeos. Para ello, se implantó un mecanismo de cambios por el cual se estableció una diferencia máxima entre la moneda más fuerte y la moneda más débil del 2,25%. Adicionalmente, se formalizó la creación del Fondo Europeo de Cooperación Monetaria y se promovió políticas económicas comunes de promoción de la estabilidad, crecimiento y empleo. El Sistema Monetario Europeo creado en 1979 se centraba en una filosofía parecida pero esta vez fijando una moneda europea, el ECU, como parte central del sistema. Su valor se fijaba como cesta ponderada de las monedas integrantes y el mecanismo de cambios se definía a partir del valor de cada moneda en ECU y mediante el establecimiento dos a dos del tipo de cambio. Las monedas podían así fluctuar en un rango general de +/-2,25%, aunque ampliable a 6% en algunos casos. El euro supuso una tercera etapa de construcción europea y constituyó un avance definitivo para formalizar una verdadera integración económica y monetaria. Apoyado en un mercado único con libre circulación de mercancía, personas, servicios y capitales, el euro se definía como un mecanismo en el que las monedas integrantes quedan irrevocablemente fijadas entre ellas, con una autoridad monetaria independiente para establecer la política monetaria del área euro.

Todos los sistemas han aportado estabilidad al valor de cambio de las monedas pero la falta de convergencia de las economías europeas ha impedido mantener los acuerdos de forma creíble en el tiempo. La crisis energética supuso un shock externo insalvable para la serpiente monetaria, la crisis económica de principios de los años 90 acabó con la estabilidad de mecanismo de cambios del SME y la crisis financiera actual ha roto con la soberanía fiscal de los países europeos.

No obstante, hay que tener presente que el proyecto europeo nace por la necesidad de avanzar en un modelo de crecimiento económico que impulse la creación de riqueza por la vía del valor añadido y la calidad, modelo suficientemente competitivo que permita un mantenimiento de los niveles de bienestar social alcanzados durante el siglo XX. Pero el logro de este alto nivel de organización económica sólo se alcanza pasado un tiempo suficientemente amplio para adaptar no sólo la estructura económica de los países sino también los modos de actuación en la aplicación de las políticas fiscales de los países integrantes.

La falta de convergencia entre los países integrantes del área euro ha desestabilizado el sistema pues ha roto, según la visión de los agentes del mercado, la paridad inicial creíble de las monedas y el precio o interés a pagar por ellas. Por ello, mientras que los países avanzan en la convergencia real de sus economías, se necesitan instrumentos que estabilicen las deficiencias de cada una de ellas. En la vertiente estructural, es obligado limar todas las rigideces que impiden implementar una verdadera libertad en la circulación de mercancías, personas, servicios y capitales y, en la vertiente económica, es requisito necesario, la aplicación de una política fiscal común que transfiera rentas compensatorias entre los países integrantes.

Los acontecimientos de mayo de 2012 parecen indicar que las autoridades políticas se encuentran en una encrucijada económica que obliga a actuar indiscutiblemente en la dirección que marca una mayor integración económica y soberana de la Unión Europea. Desde la perspectiva de los mercados y, también desde la perspectiva del ciudadano europeo, este proceso es indudablemente más positivo que cualquier escenario de desintegración. El ajuste es difícil, pero compro la idea (y el bono español).

Javier Kessler Saiz EAFI

Kessler&Casadevall AF

Intervención a Europa. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

En noviembre de 2011 recomendábamos adelantar el escenario de primavera de 2012 y tomar decisiones valientes encaminadas a la integración definitiva de Europa. Ya estamos en estas fechas objetivo y observamos cómo la complacencia de principios de año dejó para otra ocasión nuestros consejos. Sin embargo, creemos que la decisión no puede postergarse mucho tiempo.

Cada vez con mayor probabilidad, Europa se verá irrevocablemente obligada a asumir la realidad de la construcción europea con pérdida definitiva de soberanía fiscal. En efecto, ésta parece la única solución y 2012 parece el año destinado a este definitivo anuncio. Un paso valiente y claramente positivo para los ciudadanos europeos e indudablemente negativo para el ineficaz entramado burócrata europeo.

Las exigencias de reducción de gasto para los países europeos es una receta razonable común a cualquier unidad económica que está fuertemente endeudada. Sin embargo, es cierto que la persecución de los países «sospechosos» por parte de los países con mejor cuadro económico ahonda en un callejón sin salida de peor retorno. Los mecanismos de estabilidad financiera y la suma de fondos adicionales no son creíbles para ningún inversor preocupado en el mantenimiento de su capital y las patadas a seguir que ofrece el Banco Central Europeo son claramente un modo de retardar la necesidad de tomar de cara el problema del crecimiento en Europa.

Cualquier camino que se adopte para resolver la debilidad del sistema financiero español conllevará el compromiso solidario de todos los países europeos y no únicamente del país afectado apoyado con fondos externos y por tanto intervenido con funcionarios europeos. Intervenir Grecia suponía encauzar un país desordenado en toda su estructura. Intervenir España o Italia significa intervenir Europa en toda su configuración política y económica.

Cualquier medida que busque una reducción significativa del desempleo en Europa debe optar por cambios estructurales de gran envergadura y esto requiere tiempo para su ejecución y tiempo para la consecución de los efectos deseados. La política fiscal, en este sentido, tendrá que dulcificar la búsqueda de la eficiencia y ello sólo podrá ejecutarse si solidariamente los países europeos en mejor situación aceptan transferir rentas a aquellos países que están realizando el esfuerzo de adaptarse al entorno de la moneda única y, en definitiva, converger de forma real tal como pide cualquier libro de Teoría económica.

La transferencia de rentas exige mayor control y responsabilidad de los países europeos miembros de la zona euro y, adicionalmente, empuja la creación de un eurobono y un Tesoro europeo. El «nacimiento» del eurobono tendría que surgir de forma natural a medida que la asunción de gastos de otros empuje la prima de riesgo de los países mejor situados y, en especial, la prima de riesgo de Alemania. De esta forma, se podría esperar que llegaremos a un punto en el que financiar el conjunto de deuda de toda Europa es más barato que financiar la suma individual de la deuda de cada país.

La convergencia real debe producirse con el apoyo solidario de toda Europa. Cualquier otra opción acabará con el proyecto europeo. Si la política quiere restaurar la credibilidad perdida, entonces, no tiene más remedio que adelantarse en el tiempo y ofrecer confianza con la expectativa de la formalización de un gobierno económico europeo. Simplemente consiste en aplicar la misma receta aplicada en otras crisis de confianza del sistema monetario europeo, más integración y más pérdida de soberanía.

Javier Kessler Saiz EAFI

Lecciones para el futuro

Afinet Global EAFIUno de los riesgos más temidos durante los dos últimos años no se ha podido evitar y se ha materializado: Grecia ha reestructurado su deuda pública y se ha considerado como evento de crédito. A continuación cito un fragmento del Boletín Mensual de marzo del Banco de España: “El canje realizado en marzo supuso una reducción del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en términos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripción de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activación por parte del Gobierno heleno de las cláusulas de acción colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considerado un evento de crédito por la International Swap and Derivatives Association, activándose los CDS, al tiempo que las agencias de calificación de riesgo lo han considerado un impago selectivo“.

Es difícil decir tanto en tan pocas líneas, y al mismo tiempo ser tan riguroso en una materia tan técnica. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de España iba a publicar algún día este párrafo, seguramente habríamos apostado por un escenario catastrófico. Y es posible que se haya evitado por, al menos, dos motivos. El primero, la reestructuración de la deuda griega se ha producido tras varios meses. Sé que aquí no existe consenso, pero soy de la opinión de que este tipo de procesos requiere un tiempo de preparación para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto contagio. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos años con la incertidumbre, un periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en función de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades económicas y monetarias.
Sin embargo, creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su carácter sorpresa. Mi postura es que ciertas acciones deben realizarse de forma escalonada, sin prisa, aunque sin pausa. Defiendo que la reestructuración de la deuda griega se haya demorado dos años, ya que durante este tiempo se han podido crear herramientas para ejercer de cortafuegos. Me refiero al Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF), a la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han instrumentalizado la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Además, el BCE ha contribuido a mitigar la crisis de deuda del Área Euro, primero con el programa de compra de valores (SMP) y después con las operaciones de financiación a tres años a las entidades financieras europeas (LTRO). Ambas medidas no convencionales de política monetaria han sido útiles para reducir y contener el repunte de diferenciales de países periféricos. Ahora bien, no lo son para resolver alguno de los problemas de fondos que tienen estas economías.
En el caso de España, nuestra vulnerabilidad es la necesidad de financiación exterior. Ante la persistencia del elevado déficit público, en un contexto de importantes vencimientos de deuda bancaria y de déficit por cuenta corriente, necesitamos que los inversores internacionales compren nuestros instrumentos de renta fija. Como no se encuentra ese inversor último (o, al menos, en los volúmenes necesarios), e internamente no generamos suficiente ahorro, es el BCE el que crea base monetaria que sirve para, a través de los bancos, comprar la deuda que emite el Tesoro y permitir a las entidades crediticias su financiación. El billón de euros prestado por el BCE, del que se habrían destinado 250.000 millones a las entidades financieras españolas, debe servir para eliminar el problema de refinanciación de los bancos y del Tesoro, y para poner coto al repunte de los niveles de rentabilidad del bono español. Pero este bálsamo es temporal: solo durará tres años, al cabo de los cuales las entidades financieras españolas y el Tesoro deberán haber reducido sus necesidades de financiación y/o volver a convencer a los inversores internacionales de lo atractivo y seguro de comprar nuestros buenos, sin olvidar que el conjunto de la economía española deberá haber alcanzado un superávit por cuenta corriente.

David Cano

Socio de Afi y director general de Afinet Global EAFI.

Se acabó con las inversiones 100% seguras

La última subasta del Bono Alemán ‘el Bund’ ha destapado algo inédito en la historia: la falta de demanda para cubrir la totalidad del tramo de deuda que Alemania esperaba colocar en el mercado. Un hecho significativo que dejó mas que un inversor, no solo al institucional, con la boca abierta ya que por lo menos hasta hace poco, la deuda alemana era considerada uno de los activos mas seguros en el mundo.

El problema radica en la percepción del efecto de correlación entre la deuda pública de los diferentes países europeos. El riesgo de un solo país tiene amplio potencial para contagiar la percepción de riesgo del otro y viceversa, con lo cual el efecto de diversificación con bonos de diferentes países de la UE en una cartera puede verse reducido de manera significativa. Los últimos meses han demostrado que esta percepción es real, solo que hasta ahora parecía afectar únicamente a Italia, España, Bélgica y Francia (aparte de las ya damnificadas Grecia, Irlanda y Portugal) y no a la ‘segura’ Alemania. Como consecuencia, la deuda pública europea se está convirtiendo en un instrumento de financiación híbrido con carácter y riesgo de contagio solidario (el de otros estados europeos). En otras palabras: el inversor que posee un bono de un estado europeo se enfrenta como es bien conocido al riesgo de contrapartida pero también, siempre en un caso extremo, al riesgo de una quita parcial o total facultativa que por decreto podría convertirse hasta incluso en obligatoria! Es muy probable que este ultimo riesgo todavía no esté suficientemente reflejado en las primas de riesgo de países como Alemania e Holanda con lo cual me hace pensar que las tensiones en los mercados no tardaran en volver por mucho que no se vayan a producir mas quitas en el futuro.

Este cambio en la percepción de riesgo de la deuda pública y la necesidad de la búsqueda de un activo al 100% seguro ha puesto a mas de un inversor y a su asesor en situación de desesperación en los últimos meses. Y en este sentido debo constatar que, en el entorno actual, las probabilidades de hacer algo bien en materia de inversión se han reducido enormemente. En España, dicha percepción no parece haber calado y por desgracia se ha forzado mucho la máquina para colocar bonos patrióticos, pagares y letras del tesoro al inversor minorista. A todo ello se suma que la oferta en súper-depósitos sigue ahí como si nada hubiera pasado. Pensar que estos productos son inversiones al 100% seguros es una ilusión. Seamos realistas, quien invertiría hoy en un súper-deposito si no estuviera ‘teóricamente’ cubierto por el fondo de garantía de depósitos hasta los EUR 100.000 por titular y entidad? Digo teóricamente porque está condicionado a que el fondo de garantía tuviera suficiente liquidez para hacer frente al total de las demandas y cuya última instancia seria el estado español que digamos tampoco está atravesando por su mejor momento. En cuanto a las letras del tesoro, no hay que olvidar de que se trata de un activo que no hace mucho tiempo fue drásticamente evitado (o boicoteado?) por los inversores institucionales por temores de contagio y quitas adicionales. En su lugar tuvo que ser el Banco Central Europeo quien, en una intervención de apaga fuegos de varios meses, comprara estos títulos en completa ausencia de los compradores habituales. Me consta que no son los mejores indicios para un activo que en teoría debería ser de poco riesgo y como para considerarlo apto para un inversor minorista en la situación actual en la que nos encontramos.

Estructurar bien a una cartera se ha convertido en algo mucho mas complejo ya que activos que hace poco considerábamos seguros ya no lo son tanto y puede que algún otro activo que considerábamos de mayor riesgo tampoco lo sea tanto. Para poder acertar, por lo menos en el medio-largo plazo, tenemos que preguntarnos quien es actualmente el enfermo real: Los estados o las empresas cotizadas? El sentido común nos dice que el menos enfermo de los dos son las empresas cotizadas con lo cual deberíamos centrar nuestras inversiones en bonos y acciones bien seleccionadas de  empresas con importante creación de flujo de caja y poco endeudamiento y cuyo modelo de negocio permite obtener ingresos de diferentes mercados internacionales.

Christian Dürr

Director General

ETICA PATRIMONIOS EAFI