Eurobono al 3,5%. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

La falta de convergencia real de las economías europeas ha impedido mantener de forma estable los distintos niveles de integración monetaria. Desde los acuerdos de paridad de monedas en unas bandas de fluctuación hasta la creación de una moneda única, la solución siempre pasa por encontrar niveles de integración superior.

Hemos señalado regularmente desde el estallido de la crisis europea que la única solución es más Europa y en los niveles actuales de integración económica y monetaria, el avance exige considerar una política fiscal única, una emisión de deuda común con riesgo común y una garantía Europea. Basta con la aceptación para tranquilizar a todos inversores de mercado y también empresarios de economía real, pendientes de la resolución de un drama europeo que consiste en el reconocimiento de un futuro común por deseo de los mismos europeos, desde el comienzo del proyecto europeo y como consecución del impulso del cambio estructural mundial hacia la globalización.

Sin duda, esta política fiscal única exige definitivamente un compromiso decidido hacia el ajuste estructural y por supuesto, al cumplimiento responsable de los programas de convergencia económica real. En el nuevo modelo, todos los países deben enfocar definitivamente los objetivos económicos en una misma dirección tal que evite que el concepto de solidaridad y bienestar europeo se confunda con un derecho propio adquirido sin obligación y responsabilidad ninguna.

El ajuste acompañado con políticas de crecimiento financiadas por un presupuesto común tiene el requisito de la pérdida de soberanía de los países integrantes. Una institución debe gestionar solidariamente las obligaciones y derechos de todos los ciudadanos europeos, dentro de una política económica definida por el común acuerdo de los Estados Miembros en función de la legitimidad que los países otorgan a sus gobernantes. El papel del parlamento europeo en esta dirección tendrá que aumentar en peso y poder legislativo.

En este contexto y, sin ánimo de ser exhaustivo, se podría estimar que la remuneración de un Eurobund, plazo 10 años, estaría próxima al 3,5%. Si reducimos al máximo la composición del Euro a los países con mayor peso por Producto Interior Bruto (PIB), tomamos los precios pagados por su endeudamiento y ponderamos, podríamos obtener un precio, no muy lejos del real efectivo, que nos permita ver las ventajas de la integración pero también los costes para los países más creíbles para el mercado. España, Italia, Francia, Alemania representan en 2011 un PIB conjunto aproximado de 7,21 billones de euros frente al 9,4 del toral de la zona euro, un 76,70% del PIB de los países zona euro. España produce 1,07 billón de euros; Italia, 1,58 billones; Francia, 1,99 billones; y Alemania, 2,57 billones de euros. Para un plazo de 10 años y un radio deuda/PIB similar, vamos a considerar de forma exógena que España se financia en el peor escenario a un 7% , Italia a un 6,5%, Francia al 3,5% y Alemania al 1,5%. La zona creíble se financiaría de forma conjunta al 2,36% y las zona no creíble al 6,71%. En función de los pesos de cada zona, la unión de ambas necesitaría pagar un 3,95 %. Sobre este resultado podría entenderse que los compromisos asumidos por la integración y el trabajo conjunto en esta dirección podría ser tomada de forma positiva y creíble por los mercados, mejorando la calidad crediticia de la emisión conjunta por encima de la suma individual de cada emisión y, por ello, llevando el precio de 3,95% a niveles inferiores, por ejemplo, al 3,5%. Todo ello considerando que los tipos de referencia del Banco central se mantienen al 1%

Es un ejemplo muy simple pero suficiente para comprobar cómo las reticencias alemanas pueden medirse en un sobre coste en su financiación, con nuestros números, de 200 puntos básicos y una mejora para España de 350 puntos básicos. Cuanto más creíble sean los ajustes adoptados por los países con problemas mayor será el beneficio de la integración, pues la financiación común será más barata que la suma de endeudamientos individuales, y menor el coste a pagar por los países con mejor reputación, pues más bajo será el precio final del Eurobund.

El entorno económico y el resultado de nuestros propios actos abocan a Europa a una integración definitiva de las políticas económicas. Se perderá soberanía, pero ganaremos todos los ciudadanos europeos.

Javier Kessler Saiz EAFI
Kessler&Casadevall AF

Intervención a Europa. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

En noviembre de 2011 recomendábamos adelantar el escenario de primavera de 2012 y tomar decisiones valientes encaminadas a la integración definitiva de Europa. Ya estamos en estas fechas objetivo y observamos cómo la complacencia de principios de año dejó para otra ocasión nuestros consejos. Sin embargo, creemos que la decisión no puede postergarse mucho tiempo.

Cada vez con mayor probabilidad, Europa se verá irrevocablemente obligada a asumir la realidad de la construcción europea con pérdida definitiva de soberanía fiscal. En efecto, ésta parece la única solución y 2012 parece el año destinado a este definitivo anuncio. Un paso valiente y claramente positivo para los ciudadanos europeos e indudablemente negativo para el ineficaz entramado burócrata europeo.

Las exigencias de reducción de gasto para los países europeos es una receta razonable común a cualquier unidad económica que está fuertemente endeudada. Sin embargo, es cierto que la persecución de los países «sospechosos» por parte de los países con mejor cuadro económico ahonda en un callejón sin salida de peor retorno. Los mecanismos de estabilidad financiera y la suma de fondos adicionales no son creíbles para ningún inversor preocupado en el mantenimiento de su capital y las patadas a seguir que ofrece el Banco Central Europeo son claramente un modo de retardar la necesidad de tomar de cara el problema del crecimiento en Europa.

Cualquier camino que se adopte para resolver la debilidad del sistema financiero español conllevará el compromiso solidario de todos los países europeos y no únicamente del país afectado apoyado con fondos externos y por tanto intervenido con funcionarios europeos. Intervenir Grecia suponía encauzar un país desordenado en toda su estructura. Intervenir España o Italia significa intervenir Europa en toda su configuración política y económica.

Cualquier medida que busque una reducción significativa del desempleo en Europa debe optar por cambios estructurales de gran envergadura y esto requiere tiempo para su ejecución y tiempo para la consecución de los efectos deseados. La política fiscal, en este sentido, tendrá que dulcificar la búsqueda de la eficiencia y ello sólo podrá ejecutarse si solidariamente los países europeos en mejor situación aceptan transferir rentas a aquellos países que están realizando el esfuerzo de adaptarse al entorno de la moneda única y, en definitiva, converger de forma real tal como pide cualquier libro de Teoría económica.

La transferencia de rentas exige mayor control y responsabilidad de los países europeos miembros de la zona euro y, adicionalmente, empuja la creación de un eurobono y un Tesoro europeo. El «nacimiento» del eurobono tendría que surgir de forma natural a medida que la asunción de gastos de otros empuje la prima de riesgo de los países mejor situados y, en especial, la prima de riesgo de Alemania. De esta forma, se podría esperar que llegaremos a un punto en el que financiar el conjunto de deuda de toda Europa es más barato que financiar la suma individual de la deuda de cada país.

La convergencia real debe producirse con el apoyo solidario de toda Europa. Cualquier otra opción acabará con el proyecto europeo. Si la política quiere restaurar la credibilidad perdida, entonces, no tiene más remedio que adelantarse en el tiempo y ofrecer confianza con la expectativa de la formalización de un gobierno económico europeo. Simplemente consiste en aplicar la misma receta aplicada en otras crisis de confianza del sistema monetario europeo, más integración y más pérdida de soberanía.

Javier Kessler Saiz EAFI