Eurobono al 3,5%. An√°lisis mensual de Kessler&Casadevall AF

La falta de convergencia real de las econom√≠as europeas ha impedido mantener de forma estable los distintos niveles de integraci√≥n monetaria. Desde los acuerdos de paridad de monedas en unas bandas de fluctuaci√≥n hasta la creaci√≥n de una moneda √ļnica, la soluci√≥n siempre pasa por encontrar niveles de integraci√≥n superior.

Hemos se√Īalado regularmente desde el estallido de la crisis europea que la √ļnica soluci√≥n es m√°s Europa y en los niveles actuales de integraci√≥n econ√≥mica y monetaria, el avance exige considerar una pol√≠tica fiscal √ļnica, una emisi√≥n de deuda com√ļn con riesgo com√ļn y una garant√≠a Europea. Basta con la aceptaci√≥n para tranquilizar a todos inversores de mercado y tambi√©n empresarios de econom√≠a real, pendientes de la resoluci√≥n de un drama europeo que consiste en el reconocimiento de un futuro com√ļn por deseo de los mismos europeos, desde el comienzo del proyecto europeo y como consecuci√≥n del impulso del cambio estructural mundial hacia la globalizaci√≥n.

Sin duda, esta pol√≠tica fiscal √ļnica exige definitivamente un compromiso decidido hacia el ajuste estructural y por supuesto, al cumplimiento responsable de los programas de convergencia econ√≥mica real. En el nuevo modelo, todos los pa√≠ses deben enfocar definitivamente los objetivos econ√≥micos en una misma direcci√≥n tal que evite que el concepto de solidaridad y bienestar europeo se confunda con un derecho propio adquirido sin obligaci√≥n y responsabilidad ninguna.

El ajuste acompa√Īado con pol√≠ticas de crecimiento financiadas por un presupuesto com√ļn tiene el requisito de la p√©rdida de soberan√≠a de los pa√≠ses integrantes. Una instituci√≥n debe gestionar solidariamente las obligaciones y derechos de todos los ciudadanos europeos, dentro de una pol√≠tica econ√≥mica definida por el com√ļn acuerdo de los Estados Miembros en funci√≥n de la legitimidad que los pa√≠ses otorgan a sus gobernantes. El papel del parlamento europeo en esta direcci√≥n tendr√° que aumentar en peso y poder legislativo.

En este contexto y, sin √°nimo de ser exhaustivo, se podr√≠a estimar que la remuneraci√≥n de un Eurobund, plazo 10 a√Īos, estar√≠a pr√≥xima al 3,5%. Si reducimos al m√°ximo la composici√≥n del Euro a los pa√≠ses con mayor peso por Producto Interior Bruto (PIB), tomamos los precios pagados por su endeudamiento y ponderamos, podr√≠amos obtener un precio, no muy lejos del real efectivo, que nos permita ver las ventajas de la integraci√≥n pero tambi√©n los costes para los pa√≠ses m√°s cre√≠bles para el mercado. Espa√Īa, Italia, Francia, Alemania representan en 2011 un PIB conjunto aproximado de 7,21 billones de euros frente al 9,4 del toral de la zona euro, un 76,70% del PIB de los pa√≠ses zona euro. Espa√Īa produce 1,07 bill√≥n de euros; Italia, 1,58 billones; Francia, 1,99 billones; y Alemania, 2,57 billones de euros. Para un plazo de 10 a√Īos y un radio deuda/PIB similar, vamos a considerar de forma ex√≥gena que Espa√Īa se financia en el peor escenario a un 7% , Italia a un 6,5%, Francia al 3,5% y Alemania al 1,5%. La zona cre√≠ble se financiar√≠a de forma conjunta al 2,36% y las zona no cre√≠ble al 6,71%. En funci√≥n de los pesos de cada zona, la uni√≥n de ambas necesitar√≠a pagar un 3,95 %. Sobre este resultado podr√≠a entenderse que los compromisos asumidos por la integraci√≥n y el trabajo conjunto en esta direcci√≥n podr√≠a ser tomada de forma positiva y cre√≠ble por los mercados, mejorando la calidad crediticia de la emisi√≥n conjunta por encima de la suma individual de cada emisi√≥n y, por ello, llevando el precio de 3,95% a niveles inferiores, por ejemplo, al 3,5%. Todo ello considerando que los tipos de referencia del Banco central se mantienen al 1%

Es un ejemplo muy simple pero suficiente para comprobar c√≥mo las reticencias alemanas pueden medirse en un sobre coste en su financiaci√≥n, con nuestros n√ļmeros, de 200 puntos b√°sicos y una mejora para Espa√Īa de 350 puntos b√°sicos. Cuanto m√°s cre√≠ble sean los ajustes adoptados por los pa√≠ses con problemas mayor ser√° el beneficio de la integraci√≥n, pues la financiaci√≥n com√ļn ser√° m√°s barata que la suma de endeudamientos individuales, y menor el coste a pagar por los pa√≠ses con mejor reputaci√≥n, pues m√°s bajo ser√° el precio final del Eurobund.

El entorno económico y el resultado de nuestros propios actos abocan a Europa a una integración definitiva de las políticas económicas. Se perderá soberanía, pero ganaremos todos los ciudadanos europeos.

Javier Kessler Saiz EAFI
Kessler&Casadevall AF

Intervención a Europa. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

En noviembre de 2011 recomend√°bamos adelantar el escenario de primavera de 2012 y tomar decisiones valientes encaminadas a la integraci√≥n definitiva de Europa. Ya estamos en estas fechas objetivo y observamos c√≥mo la complacencia de principios de a√Īo dej√≥ para otra ocasi√≥n nuestros consejos. Sin embargo, creemos que la decisi√≥n no puede postergarse mucho tiempo.

Cada vez con mayor probabilidad, Europa se ver√° irrevocablemente obligada a asumir la realidad de la construcci√≥n europea con p√©rdida definitiva de soberan√≠a fiscal. En efecto, √©sta parece la √ļnica soluci√≥n y 2012 parece el a√Īo destinado a este definitivo anuncio. Un paso valiente y claramente positivo para los ciudadanos europeos e indudablemente negativo para el ineficaz entramado bur√≥crata europeo.

Las exigencias de reducci√≥n de gasto para los pa√≠ses europeos es una receta razonable com√ļn a cualquier unidad econ√≥mica que est√° fuertemente endeudada. Sin embargo, es cierto que la persecuci√≥n de los pa√≠ses ¬ęsospechosos¬Ľ por parte de los pa√≠ses con mejor cuadro econ√≥mico ahonda en un callej√≥n sin salida de peor retorno. Los mecanismos de estabilidad financiera y la suma de fondos adicionales no son cre√≠bles para ning√ļn inversor preocupado en el mantenimiento de su capital y las patadas a seguir que ofrece el Banco Central Europeo son claramente un modo de retardar la necesidad de tomar de cara el problema del crecimiento en Europa.

Cualquier camino que se adopte para resolver la debilidad del sistema financiero espa√Īol conllevar√° el compromiso solidario de todos los pa√≠ses europeos y no √ļnicamente del pa√≠s afectado apoyado con fondos externos y por tanto intervenido con funcionarios europeos. Intervenir Grecia supon√≠a encauzar un pa√≠s desordenado en toda su estructura. Intervenir Espa√Īa o Italia significa intervenir Europa en toda su configuraci√≥n pol√≠tica y econ√≥mica.

Cualquier medida que busque una reducci√≥n significativa del desempleo en Europa debe optar por cambios estructurales de gran envergadura y esto requiere tiempo para su ejecuci√≥n y tiempo para la consecuci√≥n de los efectos deseados. La pol√≠tica fiscal, en este sentido, tendr√° que dulcificar la b√ļsqueda de la eficiencia y ello s√≥lo podr√° ejecutarse si solidariamente los pa√≠ses europeos en mejor situaci√≥n aceptan transferir rentas a aquellos pa√≠ses que est√°n realizando el esfuerzo de adaptarse al entorno de la moneda √ļnica y, en definitiva, converger de forma real tal como pide cualquier libro de Teor√≠a econ√≥mica.

La transferencia de rentas exige mayor control y responsabilidad de los pa√≠ses europeos miembros de la zona euro y, adicionalmente, empuja la creaci√≥n de un eurobono y un Tesoro europeo. El ¬ęnacimiento¬Ľ del eurobono tendr√≠a que surgir de forma natural a medida que la asunci√≥n de gastos de otros empuje la prima de riesgo de los pa√≠ses mejor situados y, en especial, la prima de riesgo de Alemania. De esta forma, se podr√≠a esperar que llegaremos a un punto en el que financiar el conjunto de deuda de toda Europa es m√°s barato que financiar la suma individual de la deuda de cada pa√≠s.

La convergencia real debe producirse con el apoyo solidario de toda Europa. Cualquier otra opción acabará con el proyecto europeo. Si la política quiere restaurar la credibilidad perdida, entonces, no tiene más remedio que adelantarse en el tiempo y ofrecer confianza con la expectativa de la formalización de un gobierno económico europeo. Simplemente consiste en aplicar la misma receta aplicada en otras crisis de confianza del sistema monetario europeo, más integración y más pérdida de soberanía.

Javier Kessler Saiz EAFI