“QE-3” y una posible nueva recesión americana en el horizonte. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

“QE” es el anacronismo inglés que se usa para “Quantitative Easing”, término que se viene escuchando y leyendo con mucha frecuencia en los medios generales y económicos en los últimos dos años. La traducción española de “Quantitative Easing” es “relajación cuantitativa”. Este término sirve para hacer referencia a políticas monetarias expansivas no convencionales, supuestamente conducentes a reactivar las debilitadas economías desarrolladas. Se definen como políticas no convencionales porque las medidas monetarias más típicas son en realidad otras: fundamentalmente, la bajada de los tipos de interés de referencia a corto plazo por parte de los bancos centrales y la bajada de los tipos interbancarios (los tipos a los que se prestan dinero entre si los bancos privados).

El problema que se les ha planteado a las autoridades monetarias, en particular a la norteamericana, es que tras reducir los tipos de interés de referencia prácticamente a cero, la economía no ha sido capaz de continuar con una expansión económica mínimamente vigorosa. Por el contrario, tras la salida de la recesión a mitad del año 2009, al calor de unos estímulos monetarios y fiscales sin precedentes, rápidamente el ciclo económico comenzó a mostrar signos de debilidad y ralentización. Una de las medidas que se les ocurrieron a las autoridades americanas para combatir esta debilidad económica fue acudir a estas políticas de relajación cuantitativa.

Básicamente, estas políticas consisten en aumentar la oferta de dinero en el sistema mediante la compra masiva de bonos del propio gobierno por parte del banco central, en este caso la Reserva Federal. Otro de los efectos de esta política (gracias a la presión ascendente que causan en los precios de estos bonos) es la reducción de los tipos a más largo plazo también. Precisamente, en la segunda entrega de esta política de relajación cuantitativa, “QE-2”, se puso en marcha lo que se ha dado en conocer como “Operación Twist” y que debería haber concluido el pasado mes pero se ha extendido hasta final de año. Este es un programa bajo el que la Reserva Federal vende títulos del Tesoro americano a corto plazo y compra bonos a largo plazo, justo con el objetivo de reducir los tipos de interés en plazos más largos y, por tanto, reducir también los costes de financiación a largo plazo.

En los últimos dos o tres meses y en particular en los últimos días (tras constatar de nuevo débiles datos macro) se han intensificado las especulaciones sobre la posibilidad de que la Reserva Federal ponga en marcha un nuevo programa de relajación cuantitativa, lo que ya se conoce como “QE-3”. De momento, la Fed lo ha descartado a corto plazo pero no es improbable que el tema vuelva a plantearse con fuerza si los datos siguen deteriorándose. Uno de los problemas para lanzar un nuevo QE es que con las elecciones en Estados Unidos cada vez más cerca crearía una fuerte polémica de carácter político. No obstante, la creencia o esperanza de muchos economistas, analistas e inversores profesionales es que una tercera entrega de QE-3 permitirá a la economía norteamericana (y por arrastre la economía global) recibir un nuevo estímulo que le permita contrarrestar la desaceleración observada o incluso algo peor como una nueva recesión.

Pues bien, el primer problema es que la efectividad en general de esta política no está demostrada, ya que precisamente su no convencionalidad hace que tengamos pocos datos históricos para evaluarla. Incluso, uno de los efectos positivos que se consideran más obvios – como es que la inundación del mercado con liquidez ha encontrado uno de sus destinos más claros en los principales activos financieros de riesgo como los mercados de acciones o la renta fija corporativa – no esta claro en mi opinión. Desde que comenzaron las políticas de relajación cuantitativa sí se han observado, al menos en Estados Unidos, una moderada subida en los precios de estos activos. Sin embargo, ello simplemente puede tener que ver con el hecho histórico de que cuando la economía sigue expandiéndose y los beneficios empresariales aumentando, incluso aunque sea de manera modesta, los precios de los activos de riesgo suben. Que ello tenga que ver con las políticas de relajación cuantitativa o simplemente con las fuerzas cíclicas de la economía estaría por ver.

El segundo es que los indicadores macro nos están señalando tozudamente desde hace más de un año que la desaceleración en la mayor economía del mundo no soló viene siendo persistente sino que la supuesta re aceleración que esta disfrutó a finales del año pasado y principios de este en realidad no ha cambiado la tendencia decreciente del ciclo económico. El deterioro (que ya anticipábamos en marzo – ver KYC Mensual de marzo) de los últimos dos o tres meses no sólo nos ha llevado a confirmar la tendencia sino que nos hace ser muy escépticos ante la posibilidad de que Estados Unidos pueda evitar una nueva recesión económica. De hecho, esta nueva recesión es probable que haya comenzado ya o esté a punto de hacerlo aunque probablemente no lo sabremos hasta finales de año. NBER es la entidad no gubernamental que mide y marca los ciclos económicos en Estados Unidos. En este punto es importante notar que un PIB trimestral positivo en el segundo o incluso tercer trimestre de este año no significa que Estados Unidos no haya entrado en una nueva contracción de su economía. Sólo hace falta retrotraerse al primer o segundo trimestre del 2008 para darse cuenta de ello. Los PIBs del primer y segundo trimestre fueron positivos cuando la economía estadounidense ya llevaba en contracción desde diciembre del 2007, según supimos después por NBER.

Las consecuencias de esta nueva recesión serían varias y en línea con lo que históricamente se observa. Los activos de riesgo en general sufrirán, con lo que los niveles alcanzados a primeros de mayo en los índices de bolsa estadounidense habrían sido los máximos del presente ciclo, las materias primas continuarán con las caídas y el dólar se fortalecerá. Sin embargo, quizás uno de los efectos más perversos se producirá en Europa y España, ya que las esperanzas de salida de la recesión en la que ya nos encontramos a este lado del atlántico se verían truncadas con una nueva recesión americana. Un alargamiento de la recesión, cuando no también del aumento de su intensidad en Europa, no sólo impactará los activos de riesgo aquí también (quizás menos por la caída ya acumulada) sino que pondrá verdaderamente a prueba la solidaridad europea.

Juan Manuel Vicente Casadevall, EAFI
Kessler&Casadevall AF

“Depresión» española, recesión americana. Blog de Kessler & Casadevall AF en Funds People

Nuestro análisis del ciclo macro en estos momentos pone de relieve dos escenarios a los que les damos una probabilidad alta. El primero hace referencia a nuestra economía española y el segundo a la mayor economía del mundo y la que sigue marcando el ritmo global, la estadounidense. Trataremos de ser brevísimos (queremos que lo lean) por lo que no repetiremos lo que ya habrán leído hasta la saciedad.

La economía española se encuentra en un momento crítico en el que se la juega entre la opción de una recesión profunda (bastantes más allá del -1,5% aproximadamente de contracción del PIB que maneja el consenso) o una depresión. La recesión profunda la tenemos prácticamente garantizada porque la segura subida de impuestos (IVA, etc.), más la reducción adicional de gastos (salarios públicos, etc.) e inversión va a deprimir todavía más la demanda interna. Nuestro sector exterior (de lo poco que se ha salvado estos años) se va a ver debilitado por la dinámica del ciclo económico global, como veremos más adelante. El resultado es que la recesión “from peak to throught” probablemente supere ampliamente el 2% sino el 3%.

Este es el escenario positivo porque el otro es el de la depresión. ¿Qué se puede definir como depresión? Pues tras una contracción de más del 4% en 2008-2009, el sufrir otra de ese calibre o incluso mayor ahora y además muy prolongada (quizás dos años), podría comenzar a parecerse a una depresión. En nuestra opinión, para que este escenario no se produzca, es necesario de una vez por todas meter nosotros mismos la tijera y reducir el tamaño del sector público y disminuir el gasto corriente. Es decir adaptar el binomio ingresos/gastos a la realidad de una economía española sin burbuja inmobiliaria. Ello (no nos engañemos) contribuirá a la profundización de la recesión actual pero pondrá los cimientos para salir del atolladero en que nos encontramos. Como ejemplos de que el recorte no se ha hecho miren, ya no a los reveladores datos de los últimos años, sino al presupuesto 2012 en lo referente a gastos corrientes de dos comunidades autónomas grandes como Castilla y León y Andalucía. Estos gastos suben y en uno de los casos a doble dígito! Por supuesto, la inversión se reduce….

Por otro lado, la probabilidad de que la economía estadounidense justo haya comenzado una nueva recesión o este a punto de hacerlo en este segundo semestre que viene es muy alta, en nuestra opinión. A principios de marzo ya avisábamos de lo que se ha venido luego observando en estos dos últimos meses: «Sorpresa americana»

Para ilústrales no les voy a aburrir con modelos, conjuntos de indicadores adelantados ni nada por el estilo. Por el contrario, sólo nos centraremos en la supuesta re aceleración que según el consenso la economía norteamericana ha disfrutado en la segunda mitad del año pasado y primera parte del presente.

El gráfico proporcionado les muestra tres series de datos que son fundamentales en la composición del PIB y que son usados entre otros por NBER, la organización no gubernamental que marca oficialmente los ciclos económicos en Estados Unidos y por tanto también las recesiones y expansiones. Estos datos no son por tanto algunos de los indicadores adelantados que tanto nos gusta usar para anticipar por donde navega el ciclo económico sino datos reales finales publicados. Lo que se observa es que la tendencia decreciente de las tasas de crecimiento de producción industrial, ventas y rentas ha continuado, por lo que realmente no ha habido aceleración alguna sino una continuación de la desaceleración. En este punto y ante esta persistencia nos resulta muy difícil creer que la economía norteamericana pueda darse la vuelta, ello incluso dando por descontado un QE3.

Lógicamente, el descendente escenario económico cíclico global se verá ahondado y las implicaciones para los activos de riesgo son claras, más allá de posibles rebotes técnicos de corta vida.

Juan Manuel Vicente Casadevall EAFI
Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero

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¿Están los grandes Bancos Americanos ya fuera de peligro?

Ya todas las grandes entidades financieras al otro lado del atlántico han presentado sus resultados trimestrales. Que lectura podemos hacer y sobre todo que conclusiones se dejan sacar? En una primera observación podemos constatar que el sector a pesar de todo, por lo menos en EE.UU., se está recuperando bien. La mayoría de entidades ha logrado reforzar su capital y los ingresos y beneficios han mejorado considerablemente en todas las líneas. No obstante, si lo analizamos con mas profundidad, se puede detectar que todavía queda mucho por hacer en cuanto a cargas heredadas del colapso financiero en 2008. A día de hoy muchas de estas secuelas siguen sin estar resueltas.

Los grandes contribuidores de ingresos recurrentes para las entidades siguen bastante atascados y en el primer trimestre gran parte de la mejora en ingresos es puro reflejo del aumento de volumen negociado en la intermediación financiera bursátil (papeles tradicionales como la Renta Fija y Renta Variable como también Divisas y Materias Primas). Algunas entidades hasta incluso obtuvieron un fuerte incremento en beneficios, gracias al sorprendente crecimiento del negocio hipotecario. A pesar de todo, se trata en ambos casos de fuentes de ingreso muy cíclicas y poco constantes y sería un error no tratarlos así. Es bien sabido que el negocio de intermediación bursátil es muy volátil y que tampoco es muy probable que nos encontremos definitivamente en el punto de inflexión con respecto al mercado de viviendas en EE.UU. Lo cierto es que la mejora del negocio hipotecario que han registrado las entidades americanas en el primer trimestre 2012 tiene mucho que ver con las ayudas estatales concedidas a propietarios en dificultades. En resumen: es poco probable que el ‘brokerage’ y el negocio hipotecario por si solo puedan asegurar el crecimiento a largo plazo de las entidades financieras americanas.

Para un crecimiento sostenible las entidades necesitan una solida recuperación de la economía americana que traería consigo un aumento gradual de la demanda en financiación (créditos) y en asesoramiento profesional en cuanto a operaciones corporativas (Fusiones y adquisiciones). Una recuperación de este tipo provocaría en una segunda fase, un aumento del nivel de tipos de interés, sobre todo de los tipos a largo plazo, lo que aumentaría substancialmente también el potencial de ingresos de los Bancos.

Christian Dürr
Director General
ETICA PATRIMONIOS EAFI