Austeridad constructiva (Artículo de Carlos de Fuenmayor EAFI en Expansión Cataluña)

CDF-webCon el fin de evitar que el país acabara en la bancarrota, en mayo de 2011 Portugal firmó con los representantes del FMI, el Banco Central Europeo y la Comisión Europea un préstamo de nada menos que 78.000 millones de euros.

Todo indica que, a falta de tres inspecciones, Portugal terminará este programa de asistencia financiera en junio de 2014 y recuperará su completa soberanía e independencia regresando de nuevo a los mercados y disponiendo de mecanismos de intervención normalizados en los mercados primario y secundario de deuda pública.

Pero para que esto sea así, y tras finalizar el programa, además de consolidar los incipientes y esperanzadores signos de viraje económico, el país deberá negociar e implementar un programa cautelar.

Un programa cautelar supone la disposición de una línea de crédito (que no tiene por qué ser utilizada), acatar una serie de condiciones que deben ser cumplidas y la creación de un fondo de garantía de la deuda portuguesa en el que el BCE se comprometa, en caso de necesidad, a apoyar las emisiones de bonos del Estado luso y a estar disponible para actuar en los mercados secundarios a través de la compra de su
deuda.

Esto supondría el regreso completo de Portugal a los mercados y una feliz noticia para Europa. En caso de que fuese evidente que Portugal no lograra financiarse en los mercados a tasas sostenibles y de forma regular se necesitaría un segundo rescate. Un escenario indeseable y poco probable pero por el que Grecia ya está transitando.

El ejemplo portugués ilustraría que la senda de la dolorosa austeridad de los dos últimos años ha comenzado a dar sus frutos para los países sometidos al exigente régimen impuesto. Irlanda está cerca de implementar el primer programa cautelar y Portugal, que ha mejorado sus previsiones de crecimiento para 2014 hasta el 0,8%, será el segundo país de la UE que lo acometa.

Siendo estas buenas noticias para Europa, cualquier discurso de recuperación es prematuro hasta que las pérdidas infringidas por la austeridad se recuperen y se solucionen los desajustes pasados con políticas productivas y evitando desapalancamientos inflacionistas.

En este punto, se hace necesario levantar progresivamente la mano de la austeridad y, entendiendo esta forma constructiva (austeridad no es gastar menos, sino gastar mejor), combinarla con un enfoque orientado al crecimiento que impulse esta recuperación en ciernes de la zona euro.

No sería aceptable que ejemplos de resignación pacífica, sufrimiento ejemplar y esfuerzos colectivos como el de Irlanda, Portugal o España resulten baldíos por excesos de austeridad.

Carlos de Fuenmayor Barroso EAFI
Director de Kessler & Casadevall AF

Acceda al artículo de Expansión el siguiente enlace: Austeridad constructiva

Carta DiverInvest Agosto: Bernanke se va, llega la inflación

diverinvestTodo parece indicar que Bernanke dejará su puesto a principios del 2014. Tras una larga etapa de estímulos monetarios sin precedentes, la FED pone en marcha un cambio de dirección. El objetivo es frenar la fuerte burbuja que se está produciendo en la renta fija y confirmar que la economía real se puede valer por sí misma.

Estados Unidos sigue fuerte pero el crecimiento económico de Europa todavía es muy débil y no parece muy sostenible. Principalmente ya que dicha mejoría viene dada por los fuertes estímulos de los bancos centrales. Lo cual no resuelve el verdadero problema de fondo pero al menos lo difiere en el tiempo. Aunque eso tampoco debe ser un consuelo. En Europa no hay una mejoría clara de los beneficios de las empresas y los bancos siguen inmersos en un duro proceso de desapalancamiento.

La inflación es otro factor muy importante a tener en cuenta. Hoy casi nadie habla de ella pero la inflación es la salida más probable a la crisis de deuda. La crisis no se solucionará hasta que el stock de deuda contraída durante los años del boom económico se pague. Pero lejos de reducir la deuda total de las economías desarrolladas éstas la han aumentado.

La inflación hasta la fecha ha estado muy controlada y todo hace indicar que repuntará. No podemos olvidar los efectos devastadores que esto podría tener. En primer lugar, sobre los activos de renta fija y luego sobre la economía real.

De todos modos, estoy seguro que la FED seguirá muy atenta haciendo todo lo posible por mantener el crecimiento económico. Pensamos que habrá un incremento de la volatilidad y que debemos temporalmente reducir nuestra exposición al riesgo. A medio plazo, cuando las dudas se disipen, todo parece indicar que debemos seguir invirtiendo en activos de riesgo.

David Levy
Presidente de DiverInvest Asesoramiento EAFI

Perspectivas de Schroders sobre la renta fija para 2013: el inversor buscará rentabilidad (Artículo publicado en Funds People)

Schroders-webEn la gestora consideran que la mayor ventaja para los inversores en los mercados de bonos emergentes es el deterioro del entorno presupuestario y de los fundamentales económicos en el mundo desarrollado.

No cabe duda de que 2012 ha sido un buen año para los mercados de renta fija. Ahora, la cuestión es saber si dicha favorable evolución continuará en 2013. Para ello, tal vez lo mejor sea analizar los factores que afectarán a la evolución de los bonos durante los próximos doce meses. Según Bob Jolly, responsable global macro de Schroders, es poco probable que un enfoque pasivo en renta fija ayude a conseguir altas rentabilidades. “Lo más probable es que los mercados continúen siendo golpeados por el desencuentro entre las fuerzas políticas y las económicas”. Y, en este punto, el abismo fiscal americano será uno de los aspectos que se presume más influencia podría ejercer sobre el mercado.

En este sentido, David Harris, director multisectorial de Renta Fija estadounidense de la gestora, considera que las perspectivas de cara a 2013 dependen en gran medida del resultado de las actuales negociaciones en EE. UU. “Independientemente del resultado final, la austeridad presupuestaria limitará el crecimiento estadounidense durante el próximo año”, afirma. Harris se muestra convencido de que las continuas compras realizadas por la Fed en el mercado podrían empujar los rendimientos de la rentabilidad de los bonos del Tesoro o de títulos hipotecarios hasta nuevos mínimos. “Dado que tanto los rendimientos del efectivo y de los bonos del Tesoro estadounidense siguen bajos, la demanda de rendimiento entre los inversores seguirá siendo intensa”, indica.

Esa búsqueda de la rentabilidad también podría favorecer a los activos de renta fija emergente. Para James Barrineau, codirector de mercado de Renta Fija Emergente de Schroders, quizás la mayor ventaja para los inversores en estos mercados de deuda es el deterioro del entorno presupuestario y de los fundamentales económicos en el mundo desarrollado.
 “A medida que esta clase de activo ha ido evolucionando, el conjunto de oportunidades para los inversores ha aumentado rápidamente.
 La divisa local en mercados emergentes ha despertado un gran interés, pero consideramos que las rentabilidades se moderarán en 2013, probablemente de manera significativa”, señala el experto.

Dentro del universo de mercados de renta fija, uno en el que los expertos de la entidad creen que existen interesantes oportunidades de inversión es Asia. Según Rajeev De Mello, responsable de Renta Fija de la gestora para la región, los bonos asiáticos ofrecen actualmente rendimientos atractivos con respecto a los mercados desarrollados. “Aunque el crecimiento en la región se está ralentizando, las economías asiáticas sortearán los obstáculos que presenta la economía global”. En este sentido, De Mello entiende que
 “la baja inflación y unas divisas más estables deberían servir de apoyo para los bonos asiáticos el próximo año”.

Acceda al artículo en el siguiente enlace: Funds People

«La Renta Fija domina» Análisis de Juan Manuel Vicente Casadevall EAFI, en el mensual de fondos de Cinco Días

Los rembolsos que sufrió la industria de fondos de inversión doméstica en el mes de abril, tras un primer trimestre del año relativamente positivo, tuvo su continuidad en mayo al calor de unos mercados financieros donde se intensificaron los problemas y donde España en particular se situó en el ojo del huracán. Así, mientras que en abril las salidas netas de la industria de fondos fueron de unos 800 millones, la cifra (según los datos de Inverco) se elevó en mayo hasta los 1.359 millones de euros. Ello convierte al pasado mes en el peor del año en lo que concierne a ventas netas.

Los rembolsos siguen concentrándose fundamentalmente en tres categorías de fondos: los garantizados de renta variable que pierden atractivo con las caídas bursátiles europeas y nacionales, los fondos de retorno absoluto, ante las minusvalías que afectan a una buena parte de ellos, y los monetarios en euros, que a pesar del “vaciado” que han sufrido estos últimos años siguen perdiendo patrimonio por efecto de la intensificación de la crisis de la deuda española y el euro.

En lo que respecta a este pequeño ejercicio de comparación con la situación europea que realizamos casi todos los meses nos encontramos con el contraste habitual. No obstante, en este caso, según los datos de la consultora Lipper relativos al mes de abril, los inversores europeos apenas insuflaron dinero en fondos de inversión (1.600 millones de euros de entradas netas) como resultado en buena medida de los rembolsos de 8.000 millones en fondos de renta variable. Los fondos de retorno absoluto siguen siendo uno de los líderes a la hora de atraer el dinero de los inversores y en abril disfrutaron de entradas netas de 1.200 millones y acumulan ya en los cuatro primeros meses del año más de 5.000 millones de euros de suscripciones netas. El contraste con la industria doméstica es radical en este caso pero, según nuestro análisis, los resultados medios de un grupo de fondos y otro debiera explicar en buena parte las diferencias.

El repaso a las rentabilidades pone de manifiesto que los fondos de renta fija siguen reinando. Tras un 2011 donde el dominio de los fondos de deuda fue ya muy claro nosotros apostábamos que en 2012 no cambiaría la tendencia y por el momento los datos van por ese camino. No obstante, dentro de la renta fija existen todo tipo de categorías de fondos por lo que la rentabilidad media simple para todo el conjunto de fondos de deuda de casi un 2% en mayo o de casi un 5% en lo que va de año no dice mucho. Los grandes ganadores del mes y por tanto importantes contribuidores a los excelentes guarismos medios registrados fueron los fondos de renta fija internacional, en gran parte como resultado de la debilidad de la divisa única europea.

Destacan los fondos de renta fija en dólares que se apuntaron rentabilidades medias en euros entre el 5% y el 7% dependiendo de la categoría concreta (agregados, corporativos, high yield, etc.). Los otros ganadores fueron los fondos de renta fija de la zona euro o en euros de vencimientos largos, ante la fuerte caída de los rendimientos de la deuda de los países centrales, en particular Alemania. Como muestra, los fondos pertenecientes a la categoría Lipper de renta fija de la zona euro de largo plazo obtuvieron una plusvalía media del 2,55%. Por el contrario, como pudiera esperase ante el aumento de la aversión al riesgo, los grandes perdedores del pasado mes fueron los fondos de renta fija de alto rendimiento (o high yield) europea y denominados en euros. La rentabilidad media negativa para esta clase fondos fue del -1,7%.

Los fondos de renta variable tuvieron un mes terrible en general que no pudo ser compensado en las categorías de bolsa internacional siquiera por la fuerte apreciación de las principales divisas con respecto al euro. Efectivamente, la minusvalía media en euros del conjunto de todos los fondos de bolsa disponibles en el mercado español fue del -4,3%. En lo que va de año la rentabilidad media se mantiene todavía confortablemente positiva (en euros) gracias al buen comportamiento relativo de los fondos de bolsa norteamericana y emergentes asiáticos y gracias a la apreciación de las principales divisas con respecto al euro. No obstante, a un año (doce meses) los fondos de bolsa han sido una mala inversión, con una minusvalía media que se sitúa cercana al 6%.

En el ranking o clasificación de las diferentes categorías de bolsa, los fondos de renta variable española, como pudiera esperarse, vuelen a situarse entre los peores, al dejarse en mayo casi un 10,8%. Los fondos de bolsa emergente europea superan ligeramente en sus pérdidas a los de bolsa española y sufren una minusvalía media del 11,2%. En el lado positivo apenas encontramos unas pocas categorías exóticas, entre las que destaca la del sector de biotecnología. Los nueve fondos disponibles para el inversor español en esta categoría consiguieron una ganancia media del 5,34%, que se eleva nada menos que al 23% en los cinco primeros meses del año.

Máxima dispersión

No se trata más que de una anécdota en realidad pero si tomamos las categorías de fondos con mejor y peor comportamiento a doce meses nos encontramos con una dispersión superior al 72%. El peor es desgraciadamente el de nuestra bolsa española. Los fondos que invierten en ésta sufren una minusvalía media del 36%. Por el contrario, el único fondo disponible que invierte en bolsa filipina registra una plusvalía del 36%. Otro exotismo, como es el único fondo de bolsa vietnamita registrado, le sigue con una ganancia del 23%.

Juan Manuel Vicente Casadevall, EAFI
Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero

Lecciones para el futuro

Afinet Global EAFIUno de los riesgos más temidos durante los dos últimos años no se ha podido evitar y se ha materializado: Grecia ha reestructurado su deuda pública y se ha considerado como evento de crédito. A continuación cito un fragmento del Boletín Mensual de marzo del Banco de España: “El canje realizado en marzo supuso una reducción del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en términos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripción de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activación por parte del Gobierno heleno de las cláusulas de acción colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considerado un evento de crédito por la International Swap and Derivatives Association, activándose los CDS, al tiempo que las agencias de calificación de riesgo lo han considerado un impago selectivo“.

Es difícil decir tanto en tan pocas líneas, y al mismo tiempo ser tan riguroso en una materia tan técnica. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de España iba a publicar algún día este párrafo, seguramente habríamos apostado por un escenario catastrófico. Y es posible que se haya evitado por, al menos, dos motivos. El primero, la reestructuración de la deuda griega se ha producido tras varios meses. Sé que aquí no existe consenso, pero soy de la opinión de que este tipo de procesos requiere un tiempo de preparación para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto contagio. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos años con la incertidumbre, un periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en función de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades económicas y monetarias.
Sin embargo, creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su carácter sorpresa. Mi postura es que ciertas acciones deben realizarse de forma escalonada, sin prisa, aunque sin pausa. Defiendo que la reestructuración de la deuda griega se haya demorado dos años, ya que durante este tiempo se han podido crear herramientas para ejercer de cortafuegos. Me refiero al Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF), a la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han instrumentalizado la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Además, el BCE ha contribuido a mitigar la crisis de deuda del Área Euro, primero con el programa de compra de valores (SMP) y después con las operaciones de financiación a tres años a las entidades financieras europeas (LTRO). Ambas medidas no convencionales de política monetaria han sido útiles para reducir y contener el repunte de diferenciales de países periféricos. Ahora bien, no lo son para resolver alguno de los problemas de fondos que tienen estas economías.
En el caso de España, nuestra vulnerabilidad es la necesidad de financiación exterior. Ante la persistencia del elevado déficit público, en un contexto de importantes vencimientos de deuda bancaria y de déficit por cuenta corriente, necesitamos que los inversores internacionales compren nuestros instrumentos de renta fija. Como no se encuentra ese inversor último (o, al menos, en los volúmenes necesarios), e internamente no generamos suficiente ahorro, es el BCE el que crea base monetaria que sirve para, a través de los bancos, comprar la deuda que emite el Tesoro y permitir a las entidades crediticias su financiación. El billón de euros prestado por el BCE, del que se habrían destinado 250.000 millones a las entidades financieras españolas, debe servir para eliminar el problema de refinanciación de los bancos y del Tesoro, y para poner coto al repunte de los niveles de rentabilidad del bono español. Pero este bálsamo es temporal: solo durará tres años, al cabo de los cuales las entidades financieras españolas y el Tesoro deberán haber reducido sus necesidades de financiación y/o volver a convencer a los inversores internacionales de lo atractivo y seguro de comprar nuestros buenos, sin olvidar que el conjunto de la economía española deberá haber alcanzado un superávit por cuenta corriente.

David Cano

Socio de Afi y director general de Afinet Global EAFI.