Austeridad constructiva (Art√≠culo de Carlos de Fuenmayor EAFI en Expansi√≥n Catalu√Īa)

CDF-webCon el fin de evitar que el país acabara en la bancarrota, en mayo de 2011 Portugal firmó con los representantes del FMI, el Banco Central Europeo y la Comisión Europea un préstamo de nada menos que 78.000 millones de euros.

Todo indica que, a falta de tres inspecciones, Portugal terminar√° este programa de asistencia financiera en junio de 2014 y recuperar√° su completa soberan√≠a e independencia regresando de nuevo a los mercados y disponiendo de mecanismos de intervenci√≥n normalizados en los mercados primario y secundario de deuda p√ļblica.

Pero para que esto sea así, y tras finalizar el programa, además de consolidar los incipientes y esperanzadores signos de viraje económico, el país deberá negociar e implementar un programa cautelar.

Un programa cautelar supone la disposición de una línea de crédito (que no tiene por qué ser utilizada), acatar una serie de condiciones que deben ser cumplidas y la creación de un fondo de garantía de la deuda portuguesa en el que el BCE se comprometa, en caso de necesidad, a apoyar las emisiones de bonos del Estado luso y a estar disponible para actuar en los mercados secundarios a través de la compra de su
deuda.

Esto supondría el regreso completo de Portugal a los mercados y una feliz noticia para Europa. En caso de que fuese evidente que Portugal no lograra financiarse en los mercados a tasas sostenibles y de forma regular se necesitaría un segundo rescate. Un escenario indeseable y poco probable pero por el que Grecia ya está transitando.

El ejemplo portugu√©s ilustrar√≠a que la senda de la dolorosa austeridad de los dos √ļltimos a√Īos ha comenzado a dar sus frutos para los pa√≠ses sometidos al exigente r√©gimen impuesto. Irlanda est√° cerca de implementar el primer programa cautelar y Portugal, que ha mejorado sus previsiones de crecimiento para 2014 hasta el 0,8%, ser√° el segundo pa√≠s de la UE que lo acometa.

Siendo estas buenas noticias para Europa, cualquier discurso de recuperación es prematuro hasta que las pérdidas infringidas por la austeridad se recuperen y se solucionen los desajustes pasados con políticas productivas y evitando desapalancamientos inflacionistas.

En este punto, se hace necesario levantar progresivamente la mano de la austeridad y, entendiendo esta forma constructiva (austeridad no es gastar menos, sino gastar mejor), combinarla con un enfoque orientado al crecimiento que impulse esta recuperación en ciernes de la zona euro.

No ser√≠a aceptable que ejemplos de resignaci√≥n pac√≠fica, sufrimiento ejemplar y esfuerzos colectivos como el de Irlanda, Portugal o Espa√Īa resulten bald√≠os por excesos de austeridad.

Carlos de Fuenmayor Barroso EAFI
Director de Kessler & Casadevall AF

Acceda al artículo de Expansión el siguiente enlace: Austeridad constructiva

Carta DiverInvest Agosto: Bernanke se va, llega la inflación

diverinvestTodo parece indicar que Bernanke dejará su puesto a principios del 2014. Tras una larga etapa de estímulos monetarios sin precedentes, la FED pone en marcha un cambio de dirección. El objetivo es frenar la fuerte burbuja que se está produciendo en la renta fija y confirmar que la economía real se puede valer por sí misma.

Estados Unidos sigue fuerte pero el crecimiento económico de Europa todavía es muy débil y no parece muy sostenible. Principalmente ya que dicha mejoría viene dada por los fuertes estímulos de los bancos centrales. Lo cual no resuelve el verdadero problema de fondo pero al menos lo difiere en el tiempo. Aunque eso tampoco debe ser un consuelo. En Europa no hay una mejoría clara de los beneficios de las empresas y los bancos siguen inmersos en un duro proceso de desapalancamiento.

La inflaci√≥n es otro factor muy importante a tener en cuenta. Hoy casi nadie habla de ella pero la inflaci√≥n es la salida m√°s probable a la crisis de deuda. La crisis no se solucionar√° hasta que el stock de deuda contra√≠da durante los a√Īos del boom econ√≥mico se pague. Pero lejos de reducir la deuda total de las econom√≠as desarrolladas √©stas la han aumentado.

La inflación hasta la fecha ha estado muy controlada y todo hace indicar que repuntará. No podemos olvidar los efectos devastadores que esto podría tener. En primer lugar, sobre los activos de renta fija y luego sobre la economía real.

De todos modos, estoy seguro que la FED seguirá muy atenta haciendo todo lo posible por mantener el crecimiento económico. Pensamos que habrá un incremento de la volatilidad y que debemos temporalmente reducir nuestra exposición al riesgo. A medio plazo, cuando las dudas se disipen, todo parece indicar que debemos seguir invirtiendo en activos de riesgo.

David Levy
Presidente de DiverInvest Asesoramiento EAFI

Perspectivas de Schroders sobre la renta fija para 2013: el inversor buscará rentabilidad (Artículo publicado en Funds People)

Schroders-webEn la gestora consideran que la mayor ventaja para los inversores en los mercados de bonos emergentes es el deterioro del entorno presupuestario y de los fundamentales económicos en el mundo desarrollado.

No cabe duda de que 2012 ha sido un buen a√Īo para los mercados de renta fija. Ahora, la cuesti√≥n es saber si dicha favorable evoluci√≥n continuar√° en 2013. Para ello, tal vez lo mejor sea analizar los factores que afectar√°n a la evoluci√≥n de los bonos durante los pr√≥ximos doce meses. Seg√ļn Bob Jolly, responsable global macro de Schroders, es poco probable que un enfoque pasivo en renta fija ayude a conseguir altas rentabilidades. ‚ÄúLo m√°s probable es que los mercados contin√ļen siendo golpeados por el desencuentro entre las fuerzas pol√≠ticas y las econ√≥micas‚ÄĚ. Y, en este punto, el abismo fiscal americano ser√° uno de los aspectos que se presume m√°s influencia podr√≠a ejercer sobre el mercado.

En este sentido, David Harris, director multisectorial de Renta Fija estadounidense de la gestora, considera que las perspectivas de cara a 2013 dependen en gran medida del resultado de las actuales negociaciones en EE. UU. ‚ÄúIndependientemente del resultado final, la austeridad presupuestaria limitar√° el crecimiento estadounidense durante el pr√≥ximo a√Īo‚ÄĚ, afirma. Harris se muestra convencido de que las continuas compras realizadas por la Fed en el mercado podr√≠an empujar los rendimientos de la rentabilidad de los bonos del Tesoro o de t√≠tulos hipotecarios hasta nuevos m√≠nimos. ‚ÄúDado que tanto los rendimientos del efectivo y de los bonos del Tesoro estadounidense siguen bajos, la demanda de rendimiento entre los inversores seguir√° siendo intensa‚ÄĚ, indica.

Esa b√ļsqueda de la rentabilidad tambi√©n podr√≠a favorecer a los activos de renta fija emergente. Para James Barrineau, codirector de mercado de Renta Fija Emergente de Schroders, quiz√°s la mayor ventaja para los inversores en estos mercados de deuda es el deterioro del entorno presupuestario y de los fundamentales econ√≥micos en el mundo desarrollado.‚Ä® ‚ÄúA medida que esta clase de activo ha ido evolucionando, el conjunto de oportunidades para los inversores ha aumentado r√°pidamente.‚Ä® La divisa local en mercados emergentes ha despertado un gran inter√©s, pero consideramos que las rentabilidades se moderar√°n en 2013, probablemente de manera significativa‚ÄĚ, se√Īala el experto.

Dentro del universo de mercados de renta fija, uno en el que los expertos de la entidad creen que existen interesantes oportunidades de inversi√≥n es Asia. Seg√ļn Rajeev De Mello, responsable de Renta Fija de la gestora para la regi√≥n, los bonos asi√°ticos ofrecen actualmente rendimientos atractivos con respecto a los mercados desarrollados. ‚ÄúAunque el crecimiento en la regi√≥n se est√° ralentizando, las econom√≠as asi√°ticas sortear√°n los obst√°culos que presenta la econom√≠a global‚ÄĚ. En este sentido, De Mello entiende que‚Ä® ‚Äúla baja inflaci√≥n y unas divisas m√°s estables deber√≠an servir de apoyo para los bonos asi√°ticos el pr√≥ximo a√Īo‚ÄĚ.

Acceda al artículo en el siguiente enlace: Funds People

¬ęLa Renta Fija domina¬Ľ An√°lisis de Juan Manuel Vicente Casadevall EAFI, en el mensual de fondos de Cinco D√≠as

Los rembolsos que sufri√≥ la industria de fondos de inversi√≥n dom√©stica en el mes de abril, tras un primer trimestre del a√Īo relativamente positivo, tuvo su continuidad en mayo al calor de unos mercados financieros donde se intensificaron los problemas y donde Espa√Īa en particular se situ√≥ en el ojo del hurac√°n. As√≠, mientras que en abril las salidas netas de la industria de fondos fueron de unos 800 millones, la cifra (seg√ļn los datos de Inverco) se elev√≥ en mayo hasta los 1.359 millones de euros. Ello convierte al pasado mes en el peor del a√Īo en lo que concierne a ventas netas.

Los rembolsos siguen concentr√°ndose fundamentalmente en tres categor√≠as de fondos: los garantizados de renta variable que pierden atractivo con las ca√≠das burs√°tiles europeas y nacionales, los fondos de retorno absoluto, ante las minusval√≠as que afectan a una buena parte de ellos, y los monetarios en euros, que a pesar del ‚Äúvaciado‚ÄĚ que han sufrido estos √ļltimos a√Īos siguen perdiendo patrimonio por efecto de la intensificaci√≥n de la crisis de la deuda espa√Īola y el euro.

En lo que respecta a este peque√Īo ejercicio de comparaci√≥n con la situaci√≥n europea que realizamos casi todos los meses nos encontramos con el contraste habitual. No obstante, en este caso, seg√ļn los datos de la consultora Lipper relativos al mes de abril, los inversores europeos apenas insuflaron dinero en fondos de inversi√≥n (1.600 millones de euros de entradas netas) como resultado en buena medida de los rembolsos de 8.000 millones en fondos de renta variable. Los fondos de retorno absoluto siguen siendo uno de los l√≠deres a la hora de atraer el dinero de los inversores y en abril disfrutaron de entradas netas de 1.200 millones y acumulan ya en los cuatro primeros meses del a√Īo m√°s de 5.000 millones de euros de suscripciones netas. El contraste con la industria dom√©stica es radical en este caso pero, seg√ļn nuestro an√°lisis, los resultados medios de un grupo de fondos y otro debiera explicar en buena parte las diferencias.

El repaso a las rentabilidades pone de manifiesto que los fondos de renta fija siguen reinando. Tras un 2011 donde el dominio de los fondos de deuda fue ya muy claro nosotros apost√°bamos que en 2012 no cambiar√≠a la tendencia y por el momento los datos van por ese camino. No obstante, dentro de la renta fija existen todo tipo de categor√≠as de fondos por lo que la rentabilidad media simple para todo el conjunto de fondos de deuda de casi un 2% en mayo o de casi un 5% en lo que va de a√Īo no dice mucho. Los grandes ganadores del mes y por tanto importantes contribuidores a los excelentes guarismos medios registrados fueron los fondos de renta fija internacional, en gran parte como resultado de la debilidad de la divisa √ļnica europea.

Destacan los fondos de renta fija en dólares que se apuntaron rentabilidades medias en euros entre el 5% y el 7% dependiendo de la categoría concreta (agregados, corporativos, high yield, etc.). Los otros ganadores fueron los fondos de renta fija de la zona euro o en euros de vencimientos largos, ante la fuerte caída de los rendimientos de la deuda de los países centrales, en particular Alemania. Como muestra, los fondos pertenecientes a la categoría Lipper de renta fija de la zona euro de largo plazo obtuvieron una plusvalía media del 2,55%. Por el contrario, como pudiera esperase ante el aumento de la aversión al riesgo, los grandes perdedores del pasado mes fueron los fondos de renta fija de alto rendimiento (o high yield) europea y denominados en euros. La rentabilidad media negativa para esta clase fondos fue del -1,7%.

Los fondos de renta variable tuvieron un mes terrible en general que no pudo ser compensado en las categor√≠as de bolsa internacional siquiera por la fuerte apreciaci√≥n de las principales divisas con respecto al euro. Efectivamente, la minusval√≠a media en euros del conjunto de todos los fondos de bolsa disponibles en el mercado espa√Īol fue del -4,3%. En lo que va de a√Īo la rentabilidad media se mantiene todav√≠a confortablemente positiva (en euros) gracias al buen comportamiento relativo de los fondos de bolsa norteamericana y emergentes asi√°ticos y gracias a la apreciaci√≥n de las principales divisas con respecto al euro. No obstante, a un a√Īo (doce meses) los fondos de bolsa han sido una mala inversi√≥n, con una minusval√≠a media que se sit√ļa cercana al 6%.

En el ranking o clasificaci√≥n de las diferentes categor√≠as de bolsa, los fondos de renta variable espa√Īola, como pudiera esperarse, vuelen a situarse entre los peores, al dejarse en mayo casi un 10,8%. Los fondos de bolsa emergente europea superan ligeramente en sus p√©rdidas a los de bolsa espa√Īola y sufren una minusval√≠a media del 11,2%. En el lado positivo apenas encontramos unas pocas categor√≠as ex√≥ticas, entre las que destaca la del sector de biotecnolog√≠a. Los nueve fondos disponibles para el inversor espa√Īol en esta categor√≠a consiguieron una ganancia media del 5,34%, que se eleva nada menos que al 23% en los cinco primeros meses del a√Īo.

Máxima dispersión

No se trata m√°s que de una an√©cdota en realidad pero si tomamos las categor√≠as de fondos con mejor y peor comportamiento a doce meses nos encontramos con una dispersi√≥n superior al 72%. El peor es desgraciadamente el de nuestra bolsa espa√Īola. Los fondos que invierten en √©sta sufren una minusval√≠a media del 36%. Por el contrario, el √ļnico fondo disponible que invierte en bolsa filipina registra una plusval√≠a del 36%. Otro exotismo, como es el √ļnico fondo de bolsa vietnamita registrado, le sigue con una ganancia del 23%.

Juan Manuel Vicente Casadevall, EAFI
Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero

Lecciones para el futuro

Afinet Global EAFIUno de los riesgos m√°s temidos durante los dos √ļltimos a√Īos no se ha podido evitar y se ha materializado: Grecia ha reestructurado su deuda p√ļblica y se ha considerado como evento de cr√©dito. A continuaci√≥n cito un fragmento del Bolet√≠n Mensual de marzo del Banco de Espa√Īa: ‚ÄúEl canje realizado en marzo supuso una reducci√≥n del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en t√©rminos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripci√≥n de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activaci√≥n por parte del Gobierno heleno de las cl√°usulas de acci√≥n colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considerado un evento de cr√©dito por la International Swap and Derivatives Association, activ√°ndose los CDS, al tiempo que las agencias de calificaci√≥n de riesgo lo han considerado un impago selectivo‚Äú.

Es dif√≠cil decir tanto en tan pocas l√≠neas, y al mismo tiempo ser tan riguroso en una materia tan t√©cnica. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de Espa√Īa iba a publicar alg√ļn d√≠a este p√°rrafo, seguramente habr√≠amos apostado por un escenario catastr√≥fico. Y es posible que se haya evitado por, al menos, dos motivos. El primero, la reestructuraci√≥n de la deuda griega se ha producido tras varios meses. S√© que aqu√≠ no existe consenso, pero soy de la opini√≥n de que este tipo de procesos requiere un tiempo de preparaci√≥n para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto contagio. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos a√Īos con la incertidumbre, un periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en funci√≥n de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades econ√≥micas y monetarias.
Sin embargo, creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su car√°cter sorpresa. Mi postura es que ciertas acciones deben realizarse de forma escalonada, sin prisa, aunque sin pausa. Defiendo que la reestructuraci√≥n de la deuda griega se haya demorado dos a√Īos, ya que durante este tiempo se han podido crear herramientas para ejercer de cortafuegos. Me refiero al Mecanismo Europeo de Estabilizaci√≥n Financiera (MEEF), a la Facilidad Europea de Estabilizaci√≥n Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han instrumentalizado la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Adem√°s, el BCE ha contribuido a mitigar la crisis de deuda del √Ārea Euro, primero con el programa de compra de valores (SMP) y despu√©s con las operaciones de financiaci√≥n a tres a√Īos a las entidades financieras europeas (LTRO). Ambas medidas no convencionales de pol√≠tica monetaria han sido √ļtiles para reducir y contener el repunte de diferenciales de pa√≠ses perif√©ricos. Ahora bien, no lo son para resolver alguno de los problemas de fondos que tienen estas econom√≠as.
En el caso de Espa√Īa, nuestra vulnerabilidad es la necesidad de financiaci√≥n exterior. Ante la persistencia del elevado d√©ficit p√ļblico, en un contexto de importantes vencimientos de deuda bancaria y de d√©ficit por cuenta corriente, necesitamos que los inversores internacionales compren nuestros instrumentos de renta fija. Como no se encuentra ese inversor √ļltimo (o, al menos, en los vol√ļmenes necesarios), e internamente no generamos suficiente ahorro, es el BCE el que crea base monetaria que sirve para, a trav√©s de los bancos, comprar la deuda que emite el Tesoro y permitir a las entidades crediticias su financiaci√≥n. El bill√≥n de euros prestado por el BCE, del que se habr√≠an destinado 250.000 millones a las entidades financieras espa√Īolas, debe servir para eliminar el problema de refinanciaci√≥n de los bancos y del Tesoro, y para poner coto al repunte de los niveles de rentabilidad del bono espa√Īol. Pero este b√°lsamo es temporal: solo durar√° tres a√Īos, al cabo de los cuales las entidades financieras espa√Īolas y el Tesoro deber√°n haber reducido sus necesidades de financiaci√≥n y/o volver a convencer a los inversores internacionales de lo atractivo y seguro de comprar nuestros buenos, sin olvidar que el conjunto de la econom√≠a espa√Īola deber√° haber alcanzado un super√°vit por cuenta corriente.

David Cano

Socio de Afi y director general de Afinet Global EAFI.