Carta DiverInvest octubre: Renta fija espa√Īola, ¬Ņcaramelos envenenados?

Espa√Īa est√° tomando medidas dolorosas con el objetivo de encarrilar la situaci√≥n econ√≥mica en que se encuentra y evitar el colapso financiero espa√Īol, europeo e incluso contagiar al resto del mundo.

Si, adem√°s, tenemos en cuenta que los datos macroecon√≥micos son cada vez m√°s flojos, la salida masiva de capital nacional y extranjero, la posible rebaja del rating de Espa√Īa por debajo del nivel de grado de inversi√≥n (BBB) y la fuerte divisi√≥n nacionalista; hacen dif√≠cil refinanciar las necesidades actuales. Recurrir al rescate, total o parcial, propuesto por la UE parece probable.

En este contexto, es muy dif√≠cil asesorar si los fant√°sticos descuentos que ofrecen algunas emisiones de renta fija espa√Īola son una oportunidad o un riesgo.

¬ŅQu√© te sugieren estas rentabilidades?

 

 

 

 

La UE ya ha levantado el velo, alertando que los inversores con instrumentos financieros de emisores rescatados, como preferentes, deuda subordinada o incluso bonos senior de entidades financieras, deberán incurrir en pérdidas.

Si el Estado, obligado por el futuro rescate, no puede mantener el aval de la deuda de las Comunidades Aut√≥nomas, ¬Ņdeber√°n tambi√©n los inversores en bonos patri√≥ticos incurrir en p√©rdidas?

Parece que remamos en la buena direcci√≥n, pero sigue faltando tiempo y credibilidad. Ante estas grandes ‚Äúgangas‚ÄĚ, se debe reflexionar sobre el riesgo que cada uno est√° dispuesto a asumir. Si crees que Catalunya o Bankinter no van a quebrar, entonces ¬Ņa qu√© esperas a endulzar tu cartera de inversi√≥n?

Un fuerte abrazo,

David Levy,
DiverInvest Aseaoramiento EAFI

Espa√Īa, una enfermedad llamada desconfianza

Hoy en d√≠a nadie pone en duda que la econom√≠a espa√Īola se encuentra en la UCI aquejada de una dolencia grave. Lo que resulta menos evidente es la raz√≥n por la cual, a pesar de las intervenciones realizadas (principalmente reforma laboral, saneamiento del sistema financiero, estabilidad presupuestaria y PGE 2012), el paciente no responde al tratamiento. ¬ŅPor qu√© los mercados castigan a Espa√Īa con una prima de riesgo por encima de los 400 puntos y una rentabilidad del bono a 10 a√Īos pr√≥xima al 6% (casi un 20% por encima de los niveles de hace dos meses)? ¬ŅPor qu√© Estados Unidos sigue siendo un mercado refugio a pesar de tener una situaci√≥n fiscal muy deteriorada (endeudamiento sobre PIB del 239% y un d√©ficit presupuestario del 8,31% seg√ļn las estimaciones de la OCDE para 2013)? La respuesta se llama ‚Äúconfianza‚ÄĚ. En el caso de Espa√Īa y otros perif√©ricos los inversores no tienen la confianza de que puedan restablecer su equilibrio fiscal y de crecimiento.

El √ļltimo ejemplo se encuentra en la reacci√≥n del mercado a la propuesta de Presupuestos del ejecutivo espa√Īol. Aunque el gobierno ha cuadrado las cuentas para cumplir con el objetivo de d√©ficit impuesto por Bruselas (5,3%), los inversores han percibido una elevada probabilidad de incumplimiento. Entonces, ¬Ņlos PGE deb√≠an haber sido m√°s restrictivos para que el mercado asignara una mayor probabilidad de convergencia? En nuestra opini√≥n, de nada hubiera servido. El recorte adicional de 10.000 millones de euros en Sanidad y Educaci√≥n ha representado una dura enmienda al proyecto de presupuestos que, sin embargo, no ha ayudado a mejorar el clima de confianza de los inversores.

En el análisis de la propuesta de PGE 2012 y desde el punto de vista del reparto de los ajustes, resulta positivo que casi un 70% de los mismos se realice vía gastos. A diferencia de los impuestos son menos cíclicos y, por tanto, suelen estar más limitados en sus desviaciones. Asimismo, los ajustes vía gasto tienen un impacto menor sobre la demanda doméstica de empresas y familias que los realizados a través de un incremento de la presión impositiva.

En nuestra opini√≥n, el principal riesgo de los presupuestos se encuentra en los ajustes que afectan a las Comunidades Aut√≥nomas. Para cumplir los objetivos presupuestarios, √©stas deber√≠an rebajar en 16.000 millones (1,5% PIB) sus necesidades de financiaci√≥n, un recorte cuya magnitud no tiene precedentes en unas entes territoriales caracterizadas por su demostrada indisciplina presupuestaria. La incertidumbre es mayor si consideramos que un 32% del PIB regional est√° concentrado en dos Comunidades Aut√≥nomas (Catalu√Īa y Andaluc√≠a) no sometidas al partido del Gobierno y en las que, adem√°s, resulta necesario un fuerte ajuste fiscal. A pesar de la disciplina impuesta a los Organismos Aut√≥nomos por la Ley de Estabilidad Presupuestaria y su refuerzo a trav√©s de la futura Ley de Transparencia y Buen Gobierno, las CC.AA. deber√°n ganarse la credibilidad del mercado en las propuestas de ajuste que presentar√°n en mayo ante el Consejo de Pol√≠tica Fiscal y Financiera.

Respecto a las partidas de ingreso resulta positivo, de cara a una mayor certidumbre de los mismos, que la carga impositiva se haya centrado principalmente en impuestos directos (77% aprox.). Por el contrario, consideramos bastante volátil la estimación de 2.500 millones de recaudación de la amnistía fiscal prevista y ciertamente optimista, considerando el deterioro de la economía frente a 2011, el equilibrio presupuestario de la Seguridad Social o la rebaja de sólo un 2,6% en la recaudación del IVA.

Por todo lo anterior los PGE 2012 ofrecen fuentes de desviación que no deben menospreciarse. De esta forma la ejecución presupuestaria será un elemento de escrutinio de los inversores que podría llevarnos a nuevas situaciones de estrés de mercado en los próximos meses. Asimismo, no descartamos la posibilidad de que en el segundo semestre del ejercicio se deban tomar medidas adicionales para restablecer de nuevo la senda de convergencia al objetivo del 5,3%.

A√ļn con todo, en Arcano Wealth Advisors avalamos la solvencia de la econom√≠a espa√Īola y pensamos que las reformas realizadas nos posicionan en una senda verdadera de consolidaci√≥n fiscal. En este contexto, pensamos que rentabilidades del bono a 10 a√Īos por encima del 6,3% o un aplanamiento de la curva con un spread 10Y – 2Y por debajo de 150Pb son una oportunidad para la compra de bonos espa√Īoles.

Javier Escribano,

Director de estrategia Arcano Wealth Advisors, EAFI