Perspectivas de Schroders sobre la renta fija para 2013: el inversor buscará rentabilidad (Artículo publicado en Funds People)

Schroders-webEn la gestora consideran que la mayor ventaja para los inversores en los mercados de bonos emergentes es el deterioro del entorno presupuestario y de los fundamentales económicos en el mundo desarrollado.

No cabe duda de que 2012 ha sido un buen año para los mercados de renta fija. Ahora, la cuestión es saber si dicha favorable evolución continuará en 2013. Para ello, tal vez lo mejor sea analizar los factores que afectarán a la evolución de los bonos durante los próximos doce meses. Según Bob Jolly, responsable global macro de Schroders, es poco probable que un enfoque pasivo en renta fija ayude a conseguir altas rentabilidades. “Lo más probable es que los mercados continúen siendo golpeados por el desencuentro entre las fuerzas políticas y las económicas”. Y, en este punto, el abismo fiscal americano será uno de los aspectos que se presume más influencia podría ejercer sobre el mercado.

En este sentido, David Harris, director multisectorial de Renta Fija estadounidense de la gestora, considera que las perspectivas de cara a 2013 dependen en gran medida del resultado de las actuales negociaciones en EE. UU. “Independientemente del resultado final, la austeridad presupuestaria limitará el crecimiento estadounidense durante el próximo año”, afirma. Harris se muestra convencido de que las continuas compras realizadas por la Fed en el mercado podrían empujar los rendimientos de la rentabilidad de los bonos del Tesoro o de títulos hipotecarios hasta nuevos mínimos. “Dado que tanto los rendimientos del efectivo y de los bonos del Tesoro estadounidense siguen bajos, la demanda de rendimiento entre los inversores seguirá siendo intensa”, indica.

Esa búsqueda de la rentabilidad también podría favorecer a los activos de renta fija emergente. Para James Barrineau, codirector de mercado de Renta Fija Emergente de Schroders, quizás la mayor ventaja para los inversores en estos mercados de deuda es el deterioro del entorno presupuestario y de los fundamentales económicos en el mundo desarrollado.
 “A medida que esta clase de activo ha ido evolucionando, el conjunto de oportunidades para los inversores ha aumentado rápidamente.
 La divisa local en mercados emergentes ha despertado un gran interés, pero consideramos que las rentabilidades se moderarán en 2013, probablemente de manera significativa”, señala el experto.

Dentro del universo de mercados de renta fija, uno en el que los expertos de la entidad creen que existen interesantes oportunidades de inversión es Asia. Según Rajeev De Mello, responsable de Renta Fija de la gestora para la región, los bonos asiáticos ofrecen actualmente rendimientos atractivos con respecto a los mercados desarrollados. “Aunque el crecimiento en la región se está ralentizando, las economías asiáticas sortearán los obstáculos que presenta la economía global”. En este sentido, De Mello entiende que
 “la baja inflación y unas divisas más estables deberían servir de apoyo para los bonos asiáticos el próximo año”.

Acceda al artículo en el siguiente enlace: Funds People

¿En manos de quién está la deuda pública? (Artículo de AXA IM en Funds People)

AXA IM analiza cuáles son los rasgos identitarios que marcan a los tenedores de deuda pública de países ‘core’ y de la Europa periférica.

AXA-web¿Quién tiene qué en Europa? O, mejor dicho: ¿quiénes son los tenedores de los principales activos de deuda? Hasta hace poco tiempo, la disponibilidad de los datos sobre quiénes eran los titulares de la deuda pública era muy limitada, por lo que hacer una comparación entre países resultaba difícil. Según un estudio realizado por AXA Investment Managers, en la mayor parte de los países europeos los inversores residentes poseen el 50% de los bonos soberanos, de los cuáles entre el 10% y el 20% está en manos de los bancos y otro 15%-20% lo tienen otras instituciones financieras del propio país.

En un informe sobre perspectivas, la gestora indica que en los llamados ‘países refugio’ existen diferencias considerables en cuanto al perfil de los tenedores de deuda. En Reino Unido y Japón, por ejemplo, los fondos de pensiones, las compañías de seguros y los fondos de inversión tienen alrededor de un tercio de la deuda pública de sus países. “Los últimos en llegar han sido sus bancos centrales, que acumulan alrededor del 10% de la deuda nipona en el caso del Banco de Japón y más del 20% de los bonos públicos británicos en el caso del Banco de Inglaterra”. Pero no se puede homogeneizar, ya que existen situaciones tan diferenciales como llamativas.

Basta decir que la montaña de deuda de Japón está en su práctica totalidad (95%) en manos de inversores nacionales. El caso contrario es el de Alemania, donde sólo el 10% del total de su deuda la mantienen inversores residentes en el país. “Aunque la demanda extranjera a lo largo de los últimos siete años ha sido sorprendentemente estable, no existe ninguna garantía de que esta tendencia vaya a continuar en el futuro, sobre todo si las tensiones en la eurozona comienzan a remitir y los inversores empiezan a deshacerse de los activos seguros”, aseguran en AXA IM.

Una investigación realizada por el BCE muestra que, desde que se creó la Unión Económica y Monetaria (UEM), las asignaciones de cartera de los inversores institucionales se han desplazado hacia bonos de otros estados miembro. Como resultado de este cambio, el 40% de la deuda emitida por los países europeos está en poder de inversores residentes en otras naciones europeas. El FMI ha sugerido en repetidas ocasiones que una base diversificada de inversores locales y una menor dependencia del país de la financiación externa pueden proteger a los países de los shocks externos.

Algunos estudios muestran que una menor participación extranjera en el mercado de deuda pública nacional está asociado generalmente a mayores rentabilidades de los bonos. “Si esto fuera cierto, la sostenibilidad de los bajos rendimientos que ofrece actualmente el bund alemán dependerá, al menos en parte, de las decisiones de inversión que adopten las instituciones financieras de otros países de la UE”, señala AXA IM. Por este motivo, en la gestora creen que el hecho de que los inversores no residentes tengan la mayoría de la deuda pública germana hacen que el país sea vulnerable a un escenario de menor aversión al riesgo.

Situación de los mercados periféricos

Las pruebas de estrés realizadas por la Autoridad Bancaria Europea (EBA) en 2011 pusieron de relieve un patrón interesante en lo que se refiere a la exposición de los bancos a la deuda pública de sus países. “Las entidades financieras de España, Italia, Portugal y Grecia invierten entre el 60% y el 85% de sus carteras de deuda en bonos soberanos emitidos en su país de origen. Por el contrario, los test evidenciaban que los bancos de Bélgica y Francia mantenían una menor exposición a la deuda de su país, aunque tenían un porcentaje de bonos periféricos del 27% en el caso belga y del 17% en el caso francés”.

¿Qué esperar de cara al futuro? Para AXA IM, la regulación podría alterar la demanda de deuda del Estado. “Los mayores requisitos de liquidez previstos en Basilea III favorecerán a los grandes emisores de deuda”, aseguran. En este sentido, un momento álgido fue cuando el presidente del Bundesbank sugirió que el pacto en torno a la unión bancaria no solo no debería permitir incrementar el peso en las carteras de los títulos de de deuda pública considerada de riesgo, sino limitar la exposición de las entidades financieras a cada país. “Si esta propuesta ve la luz, las rentabilidades de los países periféricos pasarían a estar bajo una fuerte presión”.

Acceda al artículo de Funds People en el siguiente enlace: En manos de quién está la deuda pública

Lecciones para el futuro

Afinet Global EAFIUno de los riesgos más temidos durante los dos últimos años no se ha podido evitar y se ha materializado: Grecia ha reestructurado su deuda pública y se ha considerado como evento de crédito. A continuación cito un fragmento del Boletín Mensual de marzo del Banco de España: “El canje realizado en marzo supuso una reducción del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en términos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripción de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activación por parte del Gobierno heleno de las cláusulas de acción colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considerado un evento de crédito por la International Swap and Derivatives Association, activándose los CDS, al tiempo que las agencias de calificación de riesgo lo han considerado un impago selectivo“.

Es difícil decir tanto en tan pocas líneas, y al mismo tiempo ser tan riguroso en una materia tan técnica. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de España iba a publicar algún día este párrafo, seguramente habríamos apostado por un escenario catastrófico. Y es posible que se haya evitado por, al menos, dos motivos. El primero, la reestructuración de la deuda griega se ha producido tras varios meses. Sé que aquí no existe consenso, pero soy de la opinión de que este tipo de procesos requiere un tiempo de preparación para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto contagio. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos años con la incertidumbre, un periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en función de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades económicas y monetarias.
Sin embargo, creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su carácter sorpresa. Mi postura es que ciertas acciones deben realizarse de forma escalonada, sin prisa, aunque sin pausa. Defiendo que la reestructuración de la deuda griega se haya demorado dos años, ya que durante este tiempo se han podido crear herramientas para ejercer de cortafuegos. Me refiero al Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF), a la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han instrumentalizado la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Además, el BCE ha contribuido a mitigar la crisis de deuda del Área Euro, primero con el programa de compra de valores (SMP) y después con las operaciones de financiación a tres años a las entidades financieras europeas (LTRO). Ambas medidas no convencionales de política monetaria han sido útiles para reducir y contener el repunte de diferenciales de países periféricos. Ahora bien, no lo son para resolver alguno de los problemas de fondos que tienen estas economías.
En el caso de España, nuestra vulnerabilidad es la necesidad de financiación exterior. Ante la persistencia del elevado déficit público, en un contexto de importantes vencimientos de deuda bancaria y de déficit por cuenta corriente, necesitamos que los inversores internacionales compren nuestros instrumentos de renta fija. Como no se encuentra ese inversor último (o, al menos, en los volúmenes necesarios), e internamente no generamos suficiente ahorro, es el BCE el que crea base monetaria que sirve para, a través de los bancos, comprar la deuda que emite el Tesoro y permitir a las entidades crediticias su financiación. El billón de euros prestado por el BCE, del que se habrían destinado 250.000 millones a las entidades financieras españolas, debe servir para eliminar el problema de refinanciación de los bancos y del Tesoro, y para poner coto al repunte de los niveles de rentabilidad del bono español. Pero este bálsamo es temporal: solo durará tres años, al cabo de los cuales las entidades financieras españolas y el Tesoro deberán haber reducido sus necesidades de financiación y/o volver a convencer a los inversores internacionales de lo atractivo y seguro de comprar nuestros buenos, sin olvidar que el conjunto de la economía española deberá haber alcanzado un superávit por cuenta corriente.

David Cano

Socio de Afi y director general de Afinet Global EAFI.

Se acabó con las inversiones 100% seguras

La última subasta del Bono Alemán ‘el Bund’ ha destapado algo inédito en la historia: la falta de demanda para cubrir la totalidad del tramo de deuda que Alemania esperaba colocar en el mercado. Un hecho significativo que dejó mas que un inversor, no solo al institucional, con la boca abierta ya que por lo menos hasta hace poco, la deuda alemana era considerada uno de los activos mas seguros en el mundo.

El problema radica en la percepción del efecto de correlación entre la deuda pública de los diferentes países europeos. El riesgo de un solo país tiene amplio potencial para contagiar la percepción de riesgo del otro y viceversa, con lo cual el efecto de diversificación con bonos de diferentes países de la UE en una cartera puede verse reducido de manera significativa. Los últimos meses han demostrado que esta percepción es real, solo que hasta ahora parecía afectar únicamente a Italia, España, Bélgica y Francia (aparte de las ya damnificadas Grecia, Irlanda y Portugal) y no a la ‘segura’ Alemania. Como consecuencia, la deuda pública europea se está convirtiendo en un instrumento de financiación híbrido con carácter y riesgo de contagio solidario (el de otros estados europeos). En otras palabras: el inversor que posee un bono de un estado europeo se enfrenta como es bien conocido al riesgo de contrapartida pero también, siempre en un caso extremo, al riesgo de una quita parcial o total facultativa que por decreto podría convertirse hasta incluso en obligatoria! Es muy probable que este ultimo riesgo todavía no esté suficientemente reflejado en las primas de riesgo de países como Alemania e Holanda con lo cual me hace pensar que las tensiones en los mercados no tardaran en volver por mucho que no se vayan a producir mas quitas en el futuro.

Este cambio en la percepción de riesgo de la deuda pública y la necesidad de la búsqueda de un activo al 100% seguro ha puesto a mas de un inversor y a su asesor en situación de desesperación en los últimos meses. Y en este sentido debo constatar que, en el entorno actual, las probabilidades de hacer algo bien en materia de inversión se han reducido enormemente. En España, dicha percepción no parece haber calado y por desgracia se ha forzado mucho la máquina para colocar bonos patrióticos, pagares y letras del tesoro al inversor minorista. A todo ello se suma que la oferta en súper-depósitos sigue ahí como si nada hubiera pasado. Pensar que estos productos son inversiones al 100% seguros es una ilusión. Seamos realistas, quien invertiría hoy en un súper-deposito si no estuviera ‘teóricamente’ cubierto por el fondo de garantía de depósitos hasta los EUR 100.000 por titular y entidad? Digo teóricamente porque está condicionado a que el fondo de garantía tuviera suficiente liquidez para hacer frente al total de las demandas y cuya última instancia seria el estado español que digamos tampoco está atravesando por su mejor momento. En cuanto a las letras del tesoro, no hay que olvidar de que se trata de un activo que no hace mucho tiempo fue drásticamente evitado (o boicoteado?) por los inversores institucionales por temores de contagio y quitas adicionales. En su lugar tuvo que ser el Banco Central Europeo quien, en una intervención de apaga fuegos de varios meses, comprara estos títulos en completa ausencia de los compradores habituales. Me consta que no son los mejores indicios para un activo que en teoría debería ser de poco riesgo y como para considerarlo apto para un inversor minorista en la situación actual en la que nos encontramos.

Estructurar bien a una cartera se ha convertido en algo mucho mas complejo ya que activos que hace poco considerábamos seguros ya no lo son tanto y puede que algún otro activo que considerábamos de mayor riesgo tampoco lo sea tanto. Para poder acertar, por lo menos en el medio-largo plazo, tenemos que preguntarnos quien es actualmente el enfermo real: Los estados o las empresas cotizadas? El sentido común nos dice que el menos enfermo de los dos son las empresas cotizadas con lo cual deberíamos centrar nuestras inversiones en bonos y acciones bien seleccionadas de  empresas con importante creación de flujo de caja y poco endeudamiento y cuyo modelo de negocio permite obtener ingresos de diferentes mercados internacionales.

Christian Dürr

Director General

ETICA PATRIMONIOS EAFI