¿En manos de quién está la deuda pública? (Artículo de AXA IM en Funds People)

AXA IM analiza cuáles son los rasgos identitarios que marcan a los tenedores de deuda pública de países ‘core’ y de la Europa periférica.

AXA-web¿Quién tiene qué en Europa? O, mejor dicho: ¿quiénes son los tenedores de los principales activos de deuda? Hasta hace poco tiempo, la disponibilidad de los datos sobre quiénes eran los titulares de la deuda pública era muy limitada, por lo que hacer una comparación entre países resultaba difícil. Según un estudio realizado por AXA Investment Managers, en la mayor parte de los países europeos los inversores residentes poseen el 50% de los bonos soberanos, de los cuáles entre el 10% y el 20% está en manos de los bancos y otro 15%-20% lo tienen otras instituciones financieras del propio país.

En un informe sobre perspectivas, la gestora indica que en los llamados ‘países refugio’ existen diferencias considerables en cuanto al perfil de los tenedores de deuda. En Reino Unido y Japón, por ejemplo, los fondos de pensiones, las compañías de seguros y los fondos de inversión tienen alrededor de un tercio de la deuda pública de sus países. “Los últimos en llegar han sido sus bancos centrales, que acumulan alrededor del 10% de la deuda nipona en el caso del Banco de Japón y más del 20% de los bonos públicos británicos en el caso del Banco de Inglaterra”. Pero no se puede homogeneizar, ya que existen situaciones tan diferenciales como llamativas.

Basta decir que la montaña de deuda de Japón está en su práctica totalidad (95%) en manos de inversores nacionales. El caso contrario es el de Alemania, donde sólo el 10% del total de su deuda la mantienen inversores residentes en el país. “Aunque la demanda extranjera a lo largo de los últimos siete años ha sido sorprendentemente estable, no existe ninguna garantía de que esta tendencia vaya a continuar en el futuro, sobre todo si las tensiones en la eurozona comienzan a remitir y los inversores empiezan a deshacerse de los activos seguros”, aseguran en AXA IM.

Una investigación realizada por el BCE muestra que, desde que se creó la Unión Económica y Monetaria (UEM), las asignaciones de cartera de los inversores institucionales se han desplazado hacia bonos de otros estados miembro. Como resultado de este cambio, el 40% de la deuda emitida por los países europeos está en poder de inversores residentes en otras naciones europeas. El FMI ha sugerido en repetidas ocasiones que una base diversificada de inversores locales y una menor dependencia del país de la financiación externa pueden proteger a los países de los shocks externos.

Algunos estudios muestran que una menor participación extranjera en el mercado de deuda pública nacional está asociado generalmente a mayores rentabilidades de los bonos. “Si esto fuera cierto, la sostenibilidad de los bajos rendimientos que ofrece actualmente el bund alemán dependerá, al menos en parte, de las decisiones de inversión que adopten las instituciones financieras de otros países de la UE”, señala AXA IM. Por este motivo, en la gestora creen que el hecho de que los inversores no residentes tengan la mayoría de la deuda pública germana hacen que el país sea vulnerable a un escenario de menor aversión al riesgo.

Situación de los mercados periféricos

Las pruebas de estrés realizadas por la Autoridad Bancaria Europea (EBA) en 2011 pusieron de relieve un patrón interesante en lo que se refiere a la exposición de los bancos a la deuda pública de sus países. “Las entidades financieras de España, Italia, Portugal y Grecia invierten entre el 60% y el 85% de sus carteras de deuda en bonos soberanos emitidos en su país de origen. Por el contrario, los test evidenciaban que los bancos de Bélgica y Francia mantenían una menor exposición a la deuda de su país, aunque tenían un porcentaje de bonos periféricos del 27% en el caso belga y del 17% en el caso francés”.

¿Qué esperar de cara al futuro? Para AXA IM, la regulación podría alterar la demanda de deuda del Estado. “Los mayores requisitos de liquidez previstos en Basilea III favorecerán a los grandes emisores de deuda”, aseguran. En este sentido, un momento álgido fue cuando el presidente del Bundesbank sugirió que el pacto en torno a la unión bancaria no solo no debería permitir incrementar el peso en las carteras de los títulos de de deuda pública considerada de riesgo, sino limitar la exposición de las entidades financieras a cada país. “Si esta propuesta ve la luz, las rentabilidades de los países periféricos pasarían a estar bajo una fuerte presión”.

Acceda al artículo de Funds People en el siguiente enlace: En manos de quién está la deuda pública

Año 2013, la obstinada realidad. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

Una diferencia respecto del siglo anterior es saber que la realidad se impone con absoluta crudeza sin que exista mucha capacidad para disimular o desviar la atención de los inversores. La información es libre y está aquí para quien tiene los medios para descifrarla. Por eso, los distintos eventos políticos pueden retardar la toma de decisiones y transmitir un periodo de complacencia y tranquilidad. Sin embargo, esta sensación no es más que un velo que impide ver por un momento el camino a seguir.

El año 2013 estará marcado por tres realidades: Recesión en Europa y Estados Unidos e intento fallido de los países emergentes como motor de crecimiento mundial.

Los países europeos mostrarán debilidad en su capacidad para crear riqueza y por tanto, para transmitir un crecimiento sólido creíble. Muchos de los países considerados intocables y seguros mostrarán datos propios de un escenario recesivo y verán incrementar sus costes de endeudamiento. En el caso francés, su debilidad es consistente con un Estado del bienestar insostenible en las circunstancias actuales. En el Reino Unido, veremos como finalmente su calificación crediticia queda en tela de juicio poniendo de manifiesto los sesgos y conflictos de interés existentes en las agencias de calificación y, a su vez, observaremos como la falta de transparencia del sector financiero londinense desata una cierta preocupación por su situación aislada frente a mercados de mayor liquidez en el continente. En Alemania, la realidad europea pondrá en la mesa de negociación política el principio de solidaridad entre países como factor clave de estabilidad económica y de desarrollo en Europa. Su obligado compromiso con una mayor integración fiscal elevará, aunque parezca imposible, los costes de financiación alemanes impulsando por primera vez la emisión de algún mecanismo de financiación común. España e Italia no tendrán más salida que continuar con la senda reformista, especialmente intensa, en esta ocasión, por la disciplina que exigirá acometer nuevos avances en la integración fiscal de Europa. Esta nueva ola de reformas tocará de lleno la responsabilidad y eficiencia del sector público en comparación con el ajustado sector privado. En este entorno sería razonable esperar una actitud más decidida el Banco Central Europeo poniendo en práctica su política de compra de deuda en los tramos cortos y una rebaja de los tipos de interés en 25 o 50 puntos básicos.

Estados Unidos ha resuelto su falta de capacidad para impulsar un crecimiento sólido acudiendo a programas de política económica expansiva y, en el ámbito monetario, monetizando su gran endeudamiento. Parece claro que Estados Unidos tendrá que optar por otras medidas que permitan generar un crecimiento sostenible a largo plazo, más centrada en Main Street y menos en Wall Street y más preocupada por la reducción del gasto público y por el redimensionamiento del sector público. Esto genera inicialmente menos actividad económica, arrastrando probablemente a la economía estadounidense a una nueva etapa de recesión, sobre todo si el sector privado incumple las perspectivas tan optimistas de los analistas de Wall Street. Son así de optimistas que desde marzo de 2009 la evolución del índice Dow Jones Industrial no ha parado su senda ascendente, tanto que ha llegado a doblar la valoración de inicio y ha quedado en el mes de octubre tan sólo a un 4,5% de los máximos históricos alcanzados en septiembre de 2007. Simplemente, los precios no son sostenibles en el tiempo si consideramos que todavía tienen pendiente considerar su particular reforma de estructura.

Los países emergentes considerados de forma global han fallado en su capacidad para alcanzar el estatus de motor de crecimiento mundial. Muchos de los motivos que explican esta situación podrían comprenderse si contempláramos los estados del crecimiento en una curva exponencial. Así, pasar de los puntos más iniciales a otros intermedios es fácil pues no hay casi pendiente y, en definitiva, se entiende que invertir en infraestructuras o dar acceso a la sociedad a sus ciudadanos a unos primeros niveles de bienestar es relativamente más sencillo que cuando una sociedad se encuentra en una parte de la curva con pendiente más pronunciada en el que cada unidad de crecimiento alcanzado cuesta más, pues la sociedad tiene ya mucho bienestar alcanzado y, especialmente, porque cada unidad de avance necesita un nivel de formación y especialización en cada rama de actividad muy por encima de lo exigible en estados de desarrollo más tempranos. Por ello, esperar durante principios de siglo que los países emergentes iban, sin lugar a dudas, a ser capaces de sustituir la pujanza de los países desarrollados era, y es, probablemente, una actitud simplista e inocente. Todavía queda tiempo para que puedan adquirir la cualificación de motor de crecimiento, al menos, el tiempo que requiere proceder con un cambio social y político en estas sociedades.

No obstante, la realidad no implica que el camino sea equivocado. Los pasos a seguir son necesarios para que finalmente podamos contemplar en el siguiente año luces que indiquen un salida definitiva de la crisis financiera. Todo dependerá de la capacidad de las economías occidentales para asumir con prontitud y sin dilación los cambios de estructura económica y política requeridos para crecer en un entorno global y sin restricciones.

Javier Kessler Saiz, EAFI
Kessler & Casadevall AF