¬ŅEn manos de qui√©n est√° la deuda p√ļblica? (Art√≠culo de AXA IM en Funds People)

AXA IM analiza cu√°les son los rasgos identitarios que marcan a los tenedores de deuda p√ļblica de pa√≠ses ‚Äėcore‚Äô y de la Europa perif√©rica.

AXA-web¬ŅQui√©n tiene qu√© en Europa? O, mejor dicho: ¬Ņqui√©nes son los tenedores de los principales activos de deuda? Hasta hace poco tiempo, la disponibilidad de los datos sobre qui√©nes eran los titulares de la deuda p√ļblica era muy limitada, por lo que hacer una comparaci√≥n entre pa√≠ses resultaba dif√≠cil. Seg√ļn un estudio realizado por AXA Investment Managers, en la mayor parte de los pa√≠ses europeos los inversores residentes poseen el 50% de los bonos soberanos, de los cu√°les entre el 10% y el 20% est√° en manos de los bancos y otro 15%-20% lo tienen otras instituciones financieras del propio pa√≠s.

En un informe sobre perspectivas, la gestora indica que en los llamados ‚Äėpa√≠ses refugio‚Äô existen diferencias considerables en cuanto al perfil de los tenedores de deuda. En Reino Unido y Jap√≥n, por ejemplo, los fondos de pensiones, las compa√Ī√≠as de seguros y los fondos de inversi√≥n tienen alrededor de un tercio de la deuda p√ļblica de sus pa√≠ses. ‚ÄúLos √ļltimos en llegar han sido sus bancos centrales, que acumulan alrededor del 10% de la deuda nipona en el caso del Banco de Jap√≥n y m√°s del 20% de los bonos p√ļblicos brit√°nicos en el caso del Banco de Inglaterra‚ÄĚ. Pero no se puede homogeneizar, ya que existen situaciones tan diferenciales como llamativas.

Basta decir que la monta√Īa de deuda de Jap√≥n est√° en su pr√°ctica totalidad (95%) en manos de inversores nacionales. El caso contrario es el de Alemania, donde s√≥lo el 10% del total de su deuda la mantienen inversores residentes en el pa√≠s. ‚ÄúAunque la demanda extranjera a lo largo de los √ļltimos siete a√Īos ha sido sorprendentemente estable, no existe ninguna garant√≠a de que esta tendencia vaya a continuar en el futuro, sobre todo si las tensiones en la eurozona comienzan a remitir y los inversores empiezan a deshacerse de los activos seguros‚ÄĚ, aseguran en AXA IM.

Una investigación realizada por el BCE muestra que, desde que se creó la Unión Económica y Monetaria (UEM), las asignaciones de cartera de los inversores institucionales se han desplazado hacia bonos de otros estados miembro. Como resultado de este cambio, el 40% de la deuda emitida por los países europeos está en poder de inversores residentes en otras naciones europeas. El FMI ha sugerido en repetidas ocasiones que una base diversificada de inversores locales y una menor dependencia del país de la financiación externa pueden proteger a los países de los shocks externos.

Algunos estudios muestran que una menor participaci√≥n extranjera en el mercado de deuda p√ļblica nacional est√° asociado generalmente a mayores rentabilidades de los bonos. ‚ÄúSi esto fuera cierto, la sostenibilidad de los bajos rendimientos que ofrece actualmente el bund alem√°n depender√°, al menos en parte, de las decisiones de inversi√≥n que adopten las instituciones financieras de otros pa√≠ses de la UE‚ÄĚ, se√Īala AXA IM. Por este motivo, en la gestora creen que el hecho de que los inversores no residentes tengan la mayor√≠a de la deuda p√ļblica germana hacen que el pa√≠s sea vulnerable a un escenario de menor aversi√≥n al riesgo.

Situación de los mercados periféricos

Las pruebas de estr√©s realizadas por la Autoridad Bancaria Europea (EBA) en 2011 pusieron de relieve un patr√≥n interesante en lo que se refiere a la exposici√≥n de los bancos a la deuda p√ļblica de sus pa√≠ses. ‚ÄúLas entidades financieras de Espa√Īa, Italia, Portugal y Grecia invierten entre el 60% y el 85% de sus carteras de deuda en bonos soberanos emitidos en su pa√≠s de origen. Por el contrario, los test evidenciaban que los bancos de B√©lgica y Francia manten√≠an una menor exposici√≥n a la deuda de su pa√≠s, aunque ten√≠an un porcentaje de bonos perif√©ricos del 27% en el caso belga y del 17% en el caso franc√©s‚ÄĚ.

¬ŅQu√© esperar de cara al futuro? Para AXA IM, la regulaci√≥n podr√≠a alterar la demanda de deuda del Estado. ‚ÄúLos mayores requisitos de liquidez previstos en Basilea III favorecer√°n a los grandes emisores de deuda‚ÄĚ, aseguran. En este sentido, un momento √°lgido fue cuando el presidente del Bundesbank sugiri√≥ que el pacto en torno a la uni√≥n bancaria no solo no deber√≠a permitir incrementar el peso en las carteras de los t√≠tulos de de deuda p√ļblica considerada de riesgo, sino limitar la exposici√≥n de las entidades financieras a cada pa√≠s. ‚ÄúSi esta propuesta ve la luz, las rentabilidades de los pa√≠ses perif√©ricos pasar√≠an a estar bajo una fuerte presi√≥n‚ÄĚ.

Acceda al art√≠culo de Funds People en el siguiente enlace: En manos de qui√©n est√° la deuda p√ļblica

A√Īo 2013, la obstinada realidad. An√°lisis mensual de Kessler&Casadevall AF

Una diferencia respecto del siglo anterior es saber que la realidad se impone con absoluta crudeza sin que exista mucha capacidad para disimular o desviar la atención de los inversores. La información es libre y está aquí para quien tiene los medios para descifrarla. Por eso, los distintos eventos políticos pueden retardar la toma de decisiones y transmitir un periodo de complacencia y tranquilidad. Sin embargo, esta sensación no es más que un velo que impide ver por un momento el camino a seguir.

El a√Īo 2013 estar√° marcado por tres realidades: Recesi√≥n en Europa y Estados Unidos e intento fallido de los pa√≠ses emergentes como motor de crecimiento mundial.

Los pa√≠ses europeos mostrar√°n debilidad en su capacidad para crear riqueza y por tanto, para transmitir un crecimiento s√≥lido cre√≠ble. Muchos de los pa√≠ses considerados intocables y seguros mostrar√°n datos propios de un escenario recesivo y ver√°n incrementar sus costes de endeudamiento. En el caso franc√©s, su debilidad es consistente con un Estado del bienestar insostenible en las circunstancias actuales. En el Reino Unido, veremos como finalmente su calificaci√≥n crediticia queda en tela de juicio poniendo de manifiesto los sesgos y conflictos de inter√©s existentes en las agencias de calificaci√≥n y, a su vez, observaremos como la falta de transparencia del sector financiero londinense desata una cierta preocupaci√≥n por su situaci√≥n aislada frente a mercados de mayor liquidez en el continente. En Alemania, la realidad europea pondr√° en la mesa de negociaci√≥n pol√≠tica el principio de solidaridad entre pa√≠ses como factor clave de estabilidad econ√≥mica y de desarrollo en Europa. Su obligado compromiso con una mayor integraci√≥n fiscal elevar√°, aunque parezca imposible, los costes de financiaci√≥n alemanes impulsando por primera vez la emisi√≥n de alg√ļn mecanismo de financiaci√≥n com√ļn. Espa√Īa e Italia no tendr√°n m√°s salida que continuar con la senda reformista, especialmente intensa, en esta ocasi√≥n, por la disciplina que exigir√° acometer nuevos avances en la integraci√≥n fiscal de Europa. Esta nueva ola de reformas tocar√° de lleno la responsabilidad y eficiencia del sector p√ļblico en comparaci√≥n con el ajustado sector privado. En este entorno ser√≠a razonable esperar una actitud m√°s decidida el Banco Central Europeo poniendo en pr√°ctica su pol√≠tica de compra de deuda en los tramos cortos y una rebaja de los tipos de inter√©s en 25 o 50 puntos b√°sicos.

Estados Unidos ha resuelto su falta de capacidad para impulsar un crecimiento s√≥lido acudiendo a programas de pol√≠tica econ√≥mica expansiva y, en el √°mbito monetario, monetizando su gran endeudamiento. Parece claro que Estados Unidos tendr√° que optar por otras medidas que permitan generar un crecimiento sostenible a largo plazo, m√°s centrada en Main Street y menos en Wall Street y m√°s preocupada por la reducci√≥n del gasto p√ļblico y por el redimensionamiento del sector p√ļblico. Esto genera inicialmente menos actividad econ√≥mica, arrastrando probablemente a la econom√≠a estadounidense a una nueva etapa de recesi√≥n, sobre todo si el sector privado incumple las perspectivas tan optimistas de los analistas de Wall Street. Son as√≠ de optimistas que desde marzo de 2009 la evoluci√≥n del √≠ndice Dow Jones Industrial no ha parado su senda ascendente, tanto que ha llegado a doblar la valoraci√≥n de inicio y ha quedado en el mes de octubre tan s√≥lo a un 4,5% de los m√°ximos hist√≥ricos alcanzados en septiembre de 2007. Simplemente, los precios no son sostenibles en el tiempo si consideramos que todav√≠a tienen pendiente considerar su particular reforma de estructura.

Los países emergentes considerados de forma global han fallado en su capacidad para alcanzar el estatus de motor de crecimiento mundial. Muchos de los motivos que explican esta situación podrían comprenderse si contempláramos los estados del crecimiento en una curva exponencial. Así, pasar de los puntos más iniciales a otros intermedios es fácil pues no hay casi pendiente y, en definitiva, se entiende que invertir en infraestructuras o dar acceso a la sociedad a sus ciudadanos a unos primeros niveles de bienestar es relativamente más sencillo que cuando una sociedad se encuentra en una parte de la curva con pendiente más pronunciada en el que cada unidad de crecimiento alcanzado cuesta más, pues la sociedad tiene ya mucho bienestar alcanzado y, especialmente, porque cada unidad de avance necesita un nivel de formación y especialización en cada rama de actividad muy por encima de lo exigible en estados de desarrollo más tempranos. Por ello, esperar durante principios de siglo que los países emergentes iban, sin lugar a dudas, a ser capaces de sustituir la pujanza de los países desarrollados era, y es, probablemente, una actitud simplista e inocente. Todavía queda tiempo para que puedan adquirir la cualificación de motor de crecimiento, al menos, el tiempo que requiere proceder con un cambio social y político en estas sociedades.

No obstante, la realidad no implica que el camino sea equivocado. Los pasos a seguir son necesarios para que finalmente podamos contemplar en el siguiente a√Īo luces que indiquen un salida definitiva de la crisis financiera. Todo depender√° de la capacidad de las econom√≠as occidentales para asumir con prontitud y sin dilaci√≥n los cambios de estructura econ√≥mica y pol√≠tica requeridos para crecer en un entorno global y sin restricciones.

Javier Kessler Saiz, EAFI
Kessler & Casadevall AF