Carta DiverInvest diciembre: Las recomendaciones de DiverInvest 2013

diverinvestSe acaba el 2012, un a√Īo complejo en el cual hemos trabajado mucho y ha lucido poco. Empezamos el 2012 con mucha liquidez y mucho d√≥lar ya que nos tem√≠amos lo peor. En julio parec√≠a que iba a llegar el colapso financiero europeo. Entonces lleg√≥ el calor del verano para aportar reflexi√≥n y serenidad a los mercados. Nos despertamos en septiembre con m√°s pol√≠ticas monetarias expansivas de USA y Europa para frenar la quiebra de Grecia y reactivar la econom√≠a. Por el momento, han conseguido ganar tiempo.

En los √ļltimos meses del a√Īo, hemos propuesto iniciar un cambio a nivel estrat√©gico (Largo Plazo‚Äď2 a√Īos!). Pensamos que tener mucha liquidez se va a convertir en un coste de oportunidad muy caro. Debemos incrementar nuestro nivel de riesgo.

Adjunto el detalle de nuestras recomendaciones por clase de activos:

cartaDiverinvestDic2012

A nivel macroeconómico va a predominar: la austeridad, el desapalancamiento, poco crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. Por eso todos los semáforos están en ámbar. Todo indica que solo podemos esperar moderadas rentabilidades de los mercados.

No omitamos el grave problema de deuda americana (m√°s del 500% PIB) y deuda europea (m√°s del 300% del PIB) que d√≠a a d√≠a sigue aumentando. Por lo tanto, hay que ser muy selectivo y tener una buena diversificaci√≥n de activos. No va a ser un a√Īo para seguir a los √≠ndices, ni para estrategias de ‚Äúbuy and hold‚ÄĚ. Volver√° a ser, como siempre, un a√Īo lleno de cambios, fuertes emociones y sorpresas.

Ya tengo ganas de que empiece: ¬°Felices Inversiones 2013!

David Levy,
Presidente de DiverInvest Asesoramiento EAFI

 

‚ÄúDepresi√≥n¬Ľ espa√Īola, recesi√≥n americana. Blog de Kessler & Casadevall AF en Funds People

Nuestro an√°lisis del ciclo macro en estos momentos pone de relieve dos escenarios a los que les damos una probabilidad alta. El primero hace referencia a nuestra econom√≠a espa√Īola y el segundo a la mayor econom√≠a del mundo y la que sigue marcando el ritmo global, la estadounidense. Trataremos de ser brev√≠simos (queremos que lo lean) por lo que no repetiremos lo que ya habr√°n le√≠do hasta la saciedad.

La econom√≠a espa√Īola se encuentra en un momento cr√≠tico en el que se la juega entre la opci√≥n de una recesi√≥n profunda (bastantes m√°s all√° del -1,5% aproximadamente de contracci√≥n del PIB que maneja el consenso) o una depresi√≥n. La recesi√≥n profunda la tenemos pr√°cticamente garantizada porque la segura subida de impuestos (IVA, etc.), m√°s la reducci√≥n adicional de gastos (salarios p√ļblicos, etc.) e inversi√≥n va a deprimir todav√≠a m√°s la demanda interna. Nuestro sector exterior (de lo poco que se ha salvado estos a√Īos) se va a ver debilitado por la din√°mica del ciclo econ√≥mico global, como veremos m√°s adelante. El resultado es que la recesi√≥n ‚Äúfrom peak to throught‚ÄĚ probablemente supere ampliamente el 2% sino el 3%.

Este es el escenario positivo porque el otro es el de la depresi√≥n. ¬ŅQu√© se puede definir como depresi√≥n? Pues tras una contracci√≥n de m√°s del 4% en 2008-2009, el sufrir otra de ese calibre o incluso mayor ahora y adem√°s muy prolongada (quiz√°s dos a√Īos), podr√≠a comenzar a parecerse a una depresi√≥n. En nuestra opini√≥n, para que este escenario no se produzca, es necesario de una vez por todas meter nosotros mismos la tijera y reducir el tama√Īo del sector p√ļblico y disminuir el gasto corriente. Es decir adaptar el binomio ingresos/gastos a la realidad de una econom√≠a espa√Īola sin burbuja inmobiliaria. Ello (no nos enga√Īemos) contribuir√° a la profundizaci√≥n de la recesi√≥n actual pero pondr√° los cimientos para salir del atolladero en que nos encontramos. Como ejemplos de que el recorte no se ha hecho miren, ya no a los reveladores datos de los √ļltimos a√Īos, sino al presupuesto 2012 en lo referente a gastos corrientes de dos comunidades aut√≥nomas grandes como Castilla y Le√≥n y Andaluc√≠a. Estos gastos suben y en uno de los casos a doble d√≠gito! Por supuesto, la inversi√≥n se reduce‚Ķ.

Por otro lado, la probabilidad de que la econom√≠a estadounidense justo haya comenzado una nueva recesi√≥n o este a punto de hacerlo en este segundo semestre que viene es muy alta, en nuestra opini√≥n. A principios de marzo ya avis√°bamos de lo que se ha venido luego observando en estos dos √ļltimos meses: ¬ęSorpresa americana¬Ľ

Para il√ļstrales no les voy a aburrir con modelos, conjuntos de indicadores adelantados ni nada por el estilo. Por el contrario, s√≥lo nos centraremos en la supuesta re aceleraci√≥n que seg√ļn el consenso la econom√≠a norteamericana ha disfrutado en la segunda mitad del a√Īo pasado y primera parte del presente.

El gráfico proporcionado les muestra tres series de datos que son fundamentales en la composición del PIB y que son usados entre otros por NBER, la organización no gubernamental que marca oficialmente los ciclos económicos en Estados Unidos y por tanto también las recesiones y expansiones. Estos datos no son por tanto algunos de los indicadores adelantados que tanto nos gusta usar para anticipar por donde navega el ciclo económico sino datos reales finales publicados. Lo que se observa es que la tendencia decreciente de las tasas de crecimiento de producción industrial, ventas y rentas ha continuado, por lo que realmente no ha habido aceleración alguna sino una continuación de la desaceleración. En este punto y ante esta persistencia nos resulta muy difícil creer que la economía norteamericana pueda darse la vuelta, ello incluso dando por descontado un QE3.

Lógicamente, el descendente escenario económico cíclico global se verá ahondado y las implicaciones para los activos de riesgo son claras, más allá de posibles rebotes técnicos de corta vida.

Juan Manuel Vicente Casadevall EAFI
Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero

Acceda al blog en el siguiente enlace: Kessler & Casadevall AF en Funds People

Carta DiverInvest junio: En tiempos de crisis, asesoramiento financiero gratuito

Una vez m√°s, estamos sufriendo la presi√≥n de los mercados.¬†Espa√Īa vuelve a estar en la picota. Hoy todo parece posible y no podemos¬†descartar ning√ļn escenario. Si nos guiamos por lo que ha pasado en otros¬†pa√≠ses de Europa, Espa√Īa podr√≠a a√ļn sufrir mucho. Todos¬†los economistas escriben sobre la situaci√≥n actual y lo que podr√≠a¬†ocurrir. Krugman y Roubini ya est√°n en boca de todos.

No es momento de especular sobre lo que podr√≠a pasar o no. Nuestro trabajo es¬†asesorar seg√ļn la necesidad del cliente y valorar el entorno en el cual nos¬†encontremos: es momento de actuar.

¬ŅQu√© debo hacer ante la actual crisis de deuda?

Una cosa muy sencilla: DIVERSIFICAR. El diver de DiverInvest, no es de divertido sino de diversificación. La diversificación es fundamental y más en estos momentos.

  • La diversificaci√≥n empieza a nivel de la jurisdicci√≥n de nuestras¬†cuentas bancarias.
  • A nivel de divisa, no solo estar expuesto a Euros, sino tambi√©n a¬†D√≥lar, CHF, GBP, divisas asi√°ticas‚Ķ Un activo de¬†inversi√≥n que muchas veces olvidamos.
  • Sigue con una buena diversificaci√≥n de entidades bancarias, espa√Īolas¬†y extranjeras, para no tener sobresaltos si afloran nuevas dificultades en las¬†entidades con las que trabajamos.
  • Y, a nivel de producto, conocer realmente lo que tiene, es vital. Es imprescindible¬†conocer la composici√≥n del producto. Todos sus detalles y ‚Äúla tan¬†temida letra peque√Īa‚ÄĚ, para evitar sorpresas; dando especial¬†atenci√≥n a los fondos de inversi√≥n y los productos estructurados.

Recuerda que el inversor más conservador, es sin ser consciente, el que está expuesto a mayor riesgo. Ya que estamos viviendo la crisis de deuda más importante de la historia. Bonos de estado, depósitos bancarios y renta fija, antes considerados como los activos más seguros, son hoy un arma de doble filo.

Recuerda, no seas un cuello de botella en este proceso de diversificación. Elige un buen family office y rentabilizarás tus inversiones.

Un abrazo,

David Levy
DIVERINVEST ASESORAMIENTO EAFI

Espa√Īa, una enfermedad llamada desconfianza

Hoy en d√≠a nadie pone en duda que la econom√≠a espa√Īola se encuentra en la UCI aquejada de una dolencia grave. Lo que resulta menos evidente es la raz√≥n por la cual, a pesar de las intervenciones realizadas (principalmente reforma laboral, saneamiento del sistema financiero, estabilidad presupuestaria y PGE 2012), el paciente no responde al tratamiento. ¬ŅPor qu√© los mercados castigan a Espa√Īa con una prima de riesgo por encima de los 400 puntos y una rentabilidad del bono a 10 a√Īos pr√≥xima al 6% (casi un 20% por encima de los niveles de hace dos meses)? ¬ŅPor qu√© Estados Unidos sigue siendo un mercado refugio a pesar de tener una situaci√≥n fiscal muy deteriorada (endeudamiento sobre PIB del 239% y un d√©ficit presupuestario del 8,31% seg√ļn las estimaciones de la OCDE para 2013)? La respuesta se llama ‚Äúconfianza‚ÄĚ. En el caso de Espa√Īa y otros perif√©ricos los inversores no tienen la confianza de que puedan restablecer su equilibrio fiscal y de crecimiento.

El √ļltimo ejemplo se encuentra en la reacci√≥n del mercado a la propuesta de Presupuestos del ejecutivo espa√Īol. Aunque el gobierno ha cuadrado las cuentas para cumplir con el objetivo de d√©ficit impuesto por Bruselas (5,3%), los inversores han percibido una elevada probabilidad de incumplimiento. Entonces, ¬Ņlos PGE deb√≠an haber sido m√°s restrictivos para que el mercado asignara una mayor probabilidad de convergencia? En nuestra opini√≥n, de nada hubiera servido. El recorte adicional de 10.000 millones de euros en Sanidad y Educaci√≥n ha representado una dura enmienda al proyecto de presupuestos que, sin embargo, no ha ayudado a mejorar el clima de confianza de los inversores.

En el análisis de la propuesta de PGE 2012 y desde el punto de vista del reparto de los ajustes, resulta positivo que casi un 70% de los mismos se realice vía gastos. A diferencia de los impuestos son menos cíclicos y, por tanto, suelen estar más limitados en sus desviaciones. Asimismo, los ajustes vía gasto tienen un impacto menor sobre la demanda doméstica de empresas y familias que los realizados a través de un incremento de la presión impositiva.

En nuestra opini√≥n, el principal riesgo de los presupuestos se encuentra en los ajustes que afectan a las Comunidades Aut√≥nomas. Para cumplir los objetivos presupuestarios, √©stas deber√≠an rebajar en 16.000 millones (1,5% PIB) sus necesidades de financiaci√≥n, un recorte cuya magnitud no tiene precedentes en unas entes territoriales caracterizadas por su demostrada indisciplina presupuestaria. La incertidumbre es mayor si consideramos que un 32% del PIB regional est√° concentrado en dos Comunidades Aut√≥nomas (Catalu√Īa y Andaluc√≠a) no sometidas al partido del Gobierno y en las que, adem√°s, resulta necesario un fuerte ajuste fiscal. A pesar de la disciplina impuesta a los Organismos Aut√≥nomos por la Ley de Estabilidad Presupuestaria y su refuerzo a trav√©s de la futura Ley de Transparencia y Buen Gobierno, las CC.AA. deber√°n ganarse la credibilidad del mercado en las propuestas de ajuste que presentar√°n en mayo ante el Consejo de Pol√≠tica Fiscal y Financiera.

Respecto a las partidas de ingreso resulta positivo, de cara a una mayor certidumbre de los mismos, que la carga impositiva se haya centrado principalmente en impuestos directos (77% aprox.). Por el contrario, consideramos bastante volátil la estimación de 2.500 millones de recaudación de la amnistía fiscal prevista y ciertamente optimista, considerando el deterioro de la economía frente a 2011, el equilibrio presupuestario de la Seguridad Social o la rebaja de sólo un 2,6% en la recaudación del IVA.

Por todo lo anterior los PGE 2012 ofrecen fuentes de desviación que no deben menospreciarse. De esta forma la ejecución presupuestaria será un elemento de escrutinio de los inversores que podría llevarnos a nuevas situaciones de estrés de mercado en los próximos meses. Asimismo, no descartamos la posibilidad de que en el segundo semestre del ejercicio se deban tomar medidas adicionales para restablecer de nuevo la senda de convergencia al objetivo del 5,3%.

A√ļn con todo, en Arcano Wealth Advisors avalamos la solvencia de la econom√≠a espa√Īola y pensamos que las reformas realizadas nos posicionan en una senda verdadera de consolidaci√≥n fiscal. En este contexto, pensamos que rentabilidades del bono a 10 a√Īos por encima del 6,3% o un aplanamiento de la curva con un spread 10Y – 2Y por debajo de 150Pb son una oportunidad para la compra de bonos espa√Īoles.

Javier Escribano,

Director de estrategia Arcano Wealth Advisors, EAFI

Intervención a Europa. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

En noviembre de 2011 recomend√°bamos adelantar el escenario de primavera de 2012 y tomar decisiones valientes encaminadas a la integraci√≥n definitiva de Europa. Ya estamos en estas fechas objetivo y observamos c√≥mo la complacencia de principios de a√Īo dej√≥ para otra ocasi√≥n nuestros consejos. Sin embargo, creemos que la decisi√≥n no puede postergarse mucho tiempo.

Cada vez con mayor probabilidad, Europa se ver√° irrevocablemente obligada a asumir la realidad de la construcci√≥n europea con p√©rdida definitiva de soberan√≠a fiscal. En efecto, √©sta parece la √ļnica soluci√≥n y 2012 parece el a√Īo destinado a este definitivo anuncio. Un paso valiente y claramente positivo para los ciudadanos europeos e indudablemente negativo para el ineficaz entramado bur√≥crata europeo.

Las exigencias de reducci√≥n de gasto para los pa√≠ses europeos es una receta razonable com√ļn a cualquier unidad econ√≥mica que est√° fuertemente endeudada. Sin embargo, es cierto que la persecuci√≥n de los pa√≠ses ¬ęsospechosos¬Ľ por parte de los pa√≠ses con mejor cuadro econ√≥mico ahonda en un callej√≥n sin salida de peor retorno. Los mecanismos de estabilidad financiera y la suma de fondos adicionales no son cre√≠bles para ning√ļn inversor preocupado en el mantenimiento de su capital y las patadas a seguir que ofrece el Banco Central Europeo son claramente un modo de retardar la necesidad de tomar de cara el problema del crecimiento en Europa.

Cualquier camino que se adopte para resolver la debilidad del sistema financiero espa√Īol conllevar√° el compromiso solidario de todos los pa√≠ses europeos y no √ļnicamente del pa√≠s afectado apoyado con fondos externos y por tanto intervenido con funcionarios europeos. Intervenir Grecia supon√≠a encauzar un pa√≠s desordenado en toda su estructura. Intervenir Espa√Īa o Italia significa intervenir Europa en toda su configuraci√≥n pol√≠tica y econ√≥mica.

Cualquier medida que busque una reducci√≥n significativa del desempleo en Europa debe optar por cambios estructurales de gran envergadura y esto requiere tiempo para su ejecuci√≥n y tiempo para la consecuci√≥n de los efectos deseados. La pol√≠tica fiscal, en este sentido, tendr√° que dulcificar la b√ļsqueda de la eficiencia y ello s√≥lo podr√° ejecutarse si solidariamente los pa√≠ses europeos en mejor situaci√≥n aceptan transferir rentas a aquellos pa√≠ses que est√°n realizando el esfuerzo de adaptarse al entorno de la moneda √ļnica y, en definitiva, converger de forma real tal como pide cualquier libro de Teor√≠a econ√≥mica.

La transferencia de rentas exige mayor control y responsabilidad de los pa√≠ses europeos miembros de la zona euro y, adicionalmente, empuja la creaci√≥n de un eurobono y un Tesoro europeo. El ¬ęnacimiento¬Ľ del eurobono tendr√≠a que surgir de forma natural a medida que la asunci√≥n de gastos de otros empuje la prima de riesgo de los pa√≠ses mejor situados y, en especial, la prima de riesgo de Alemania. De esta forma, se podr√≠a esperar que llegaremos a un punto en el que financiar el conjunto de deuda de toda Europa es m√°s barato que financiar la suma individual de la deuda de cada pa√≠s.

La convergencia real debe producirse con el apoyo solidario de toda Europa. Cualquier otra opción acabará con el proyecto europeo. Si la política quiere restaurar la credibilidad perdida, entonces, no tiene más remedio que adelantarse en el tiempo y ofrecer confianza con la expectativa de la formalización de un gobierno económico europeo. Simplemente consiste en aplicar la misma receta aplicada en otras crisis de confianza del sistema monetario europeo, más integración y más pérdida de soberanía.

Javier Kessler Saiz EAFI

Lecciones para el futuro

Afinet Global EAFIUno de los riesgos m√°s temidos durante los dos √ļltimos a√Īos no se ha podido evitar y se ha materializado: Grecia ha reestructurado su deuda p√ļblica y se ha considerado como evento de cr√©dito. A continuaci√≥n cito un fragmento del Bolet√≠n Mensual de marzo del Banco de Espa√Īa: ‚ÄúEl canje realizado en marzo supuso una reducci√≥n del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en t√©rminos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripci√≥n de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activaci√≥n por parte del Gobierno heleno de las cl√°usulas de acci√≥n colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considerado un evento de cr√©dito por la International Swap and Derivatives Association, activ√°ndose los CDS, al tiempo que las agencias de calificaci√≥n de riesgo lo han considerado un impago selectivo‚Äú.

Es dif√≠cil decir tanto en tan pocas l√≠neas, y al mismo tiempo ser tan riguroso en una materia tan t√©cnica. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de Espa√Īa iba a publicar alg√ļn d√≠a este p√°rrafo, seguramente habr√≠amos apostado por un escenario catastr√≥fico. Y es posible que se haya evitado por, al menos, dos motivos. El primero, la reestructuraci√≥n de la deuda griega se ha producido tras varios meses. S√© que aqu√≠ no existe consenso, pero soy de la opini√≥n de que este tipo de procesos requiere un tiempo de preparaci√≥n para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto contagio. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos a√Īos con la incertidumbre, un periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en funci√≥n de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades econ√≥micas y monetarias.
Sin embargo, creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su car√°cter sorpresa. Mi postura es que ciertas acciones deben realizarse de forma escalonada, sin prisa, aunque sin pausa. Defiendo que la reestructuraci√≥n de la deuda griega se haya demorado dos a√Īos, ya que durante este tiempo se han podido crear herramientas para ejercer de cortafuegos. Me refiero al Mecanismo Europeo de Estabilizaci√≥n Financiera (MEEF), a la Facilidad Europea de Estabilizaci√≥n Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han instrumentalizado la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Adem√°s, el BCE ha contribuido a mitigar la crisis de deuda del √Ārea Euro, primero con el programa de compra de valores (SMP) y despu√©s con las operaciones de financiaci√≥n a tres a√Īos a las entidades financieras europeas (LTRO). Ambas medidas no convencionales de pol√≠tica monetaria han sido √ļtiles para reducir y contener el repunte de diferenciales de pa√≠ses perif√©ricos. Ahora bien, no lo son para resolver alguno de los problemas de fondos que tienen estas econom√≠as.
En el caso de Espa√Īa, nuestra vulnerabilidad es la necesidad de financiaci√≥n exterior. Ante la persistencia del elevado d√©ficit p√ļblico, en un contexto de importantes vencimientos de deuda bancaria y de d√©ficit por cuenta corriente, necesitamos que los inversores internacionales compren nuestros instrumentos de renta fija. Como no se encuentra ese inversor √ļltimo (o, al menos, en los vol√ļmenes necesarios), e internamente no generamos suficiente ahorro, es el BCE el que crea base monetaria que sirve para, a trav√©s de los bancos, comprar la deuda que emite el Tesoro y permitir a las entidades crediticias su financiaci√≥n. El bill√≥n de euros prestado por el BCE, del que se habr√≠an destinado 250.000 millones a las entidades financieras espa√Īolas, debe servir para eliminar el problema de refinanciaci√≥n de los bancos y del Tesoro, y para poner coto al repunte de los niveles de rentabilidad del bono espa√Īol. Pero este b√°lsamo es temporal: solo durar√° tres a√Īos, al cabo de los cuales las entidades financieras espa√Īolas y el Tesoro deber√°n haber reducido sus necesidades de financiaci√≥n y/o volver a convencer a los inversores internacionales de lo atractivo y seguro de comprar nuestros buenos, sin olvidar que el conjunto de la econom√≠a espa√Īola deber√° haber alcanzado un super√°vit por cuenta corriente.

David Cano

Socio de Afi y director general de Afinet Global EAFI.

Encrucijada económica. Perspectivas de Kessler & Casadevall AF (Noviembre)

Desde 2007 hemos detectado el entorno econ√≥mico con bastante precisi√≥n, lo que nos ha permitido tomar decisiones ¬†que no s√≥lo han cubierto las carteras de inversi√≥n sino¬†que en la mayor√≠a de los casos los rendimientos positivos alcanzados son muy razonables en comparaci√≥n con el activo libre de riesgo. Nos encontramos ahora pr√≥ximos a finalizar el a√Īo en una encrucijada econ√≥mica, pol√≠tica y social clave para entender acontecimientos futuros. Por ello consideramos interesante rescatar el pasado y hacer un resumen de los determinantes del ¬†escenario econ√≥mico vivido hasta noviembre de 2011.

La inestabilidad econ√≥mica actual se explica teniendo en cuenta los siguientes puntos: Primero, la crisis financiera iniciada en Estados Unidos y contagiada a Europa, segundo, la crisis de econom√≠a real tambi√©n a ambos lados del atl√°ntico aunque con m√°s virulencia en Europa por la sostenibilidad de su deuda¬† y crisis de la moneda √ļnica, tercero, la crisis pol√≠tica que impide actuar de forma √°gil y r√°pida transmitiendo mayor fortaleza a los mercados financieros, y por √ļltimo, la complejidad de las variables econ√≥micas que determinan la estructura econ√≥mica mundial y que hace que pocos agentes econ√≥micos entiendan con profundidad las causas y efectos de la crisis y los determinantes para una soluci√≥n temprana. Existe asimetr√≠a de informaci√≥n que impide ajustar eficientemente la oferta a la demanda de recursos humanos y financieros.

Crisis financiera

La crisis financiera tiene un com√ļn denominador: La valoraci√≥n de activos es inferior al pasivo del balance de las entidades financieras por lo que necesitan capitalizarse.

Inicialmente¬†se explica por el estallido de la¬†valoraci√≥n de estructuras apalancadas con garant√≠a hipotecaria. El exceso de liquidez¬†en la econom√≠a mundial fue¬†alimentado durante varios lustros por una deficiente valoraci√≥n del concepto de inflaci√≥n.¬† La cesta de la compra no incluy√≥ convenientemente las ganancias de riqueza como consecuencia de una mayor valoraci√≥n de los activos mobiliarios e inmobiliarios.¬†Esto permiti√≥ desarrollar una ingenier√≠a financiera que propuls√≥ la creaci√≥n de estructuras apalancadas sobre¬†activos con garant√≠a hipotecaria y que permiti√≥¬†dinamizar a√ļn m√°s un endeudamiento global muy por encima de la capacidad para crecer que los agentes econ√≥micos ofrec√≠an en el¬†tiempo.¬† En unos pa√≠ses, el endeudamiento resid√≠a en¬†el sector p√ļblico y, en otros, como Espa√Īa, el endeudamiento era privado. Al estallar la valoraci√≥n de los activos con garant√≠a hipotecaria el desajuste en las cuentas de las entidades financieras fue de tal grado que¬†origin√≥ un¬†efecto domin√≥ sobre¬† toda la estructura financiera mundial. La ca√≠da de un banco, denominado sist√©mico, atra√≠a al resto de compa√Ī√≠as financieras y aseguradoras al desastre, por lo que la intervenci√≥n federal acab√≥ por, en primer lugar,¬†dejar quebrar no s√≥lo a Bear Stearn¬†y Lehman Brothers sino¬†tambi√©n a una gran cantidad de¬†bancos medianos, en segundo lugar, ¬†comprar directamente el capital y, por tanto, nacionalizar¬†buena parte de las entidades afectadas y finalmente buscar capital externo¬†en gran medida procedente de pa√≠ses emergentes.

La intervenci√≥n econ√≥mica a ambos lados del atl√°ntico se tradujo en una pol√≠tica econ√≥mica fuertemente expansiva pues combin√≥ la reducci√≥n de los tipos de inter√©s, la monetizaci√≥n¬† de los d√©ficits p√ļblicos y el gasto directo del sector p√ļblico en la actividad econ√≥mica. El efecto sobre el crecimiento fue positivo en los a√Īos siguientes pues permiti√≥ parar la crisis de confianza que se extendi√≥ por todo el sistema financiero, dinamiz√≥ la actividad econ√≥mica durante unos meses y, como consecuencia de ello, los indicadores de confianza y crecimiento retornaron a tasas m√°s normales. Efectivamente se abandon√≥ la recesi√≥n econ√≥mica en Estados Unidos y Europa.

Crisis de estructura

No obstante, el crecimiento es duradero si este se genera por la existencia de un valor a√Īadido que se puede intercambiar en el comercio internacional. Y este valor a√Īadido no se est√° generando de forma suficiente como para reducir las amplias tasas de paro. Las pol√≠ticas econ√≥micas expansivas permitieron atrasar la realidad de la necesidad de cambio estructural pues dieron unos meses de avance pero ahora nos encontramos de nuevo en fase decreciente.

El valor a√Īadido se genera con la especializaci√≥n, formaci√≥n y divisi√≥n de la actividad econ√≥mica. ¬†El problema en Europa es especialmente relevante pues la globalizaci√≥n ha puesto en jaque al bienestar social tan costosamente logrado durante el siglo XX. La globalizaci√≥n supone una apertura de la riqueza a otro tercio de pa√≠ses que por estimulo de los pa√≠ses desarrollados han acabado por integrarse en las reglas de juego del sistema econ√≥mico mundial. El crecimiento necesita mercado y el mercado se ampl√≠a con nuevos integrantes. Pero la apertura sin controles arancelarios obliga a reformar estructuralmente la forma de producir y crear riqueza.

El desarrollo de los pa√≠ses europeos y Estados Unidos est√° pidiendo una vuelta de tuerca adicional que consiste en crecer y desarrollarse porque se es capaz de vender buen producto de buena calidad con buen servicio y a buen precio. Un intangible dif√≠cil de valorar pero esencial para crear empleo en los pr√≥ximos a√Īos. Desgraciadamente la creaci√≥n de valor choca directamente con la estructura actual de muchos pa√≠ses que se asientan en un hilo de poca formaci√≥n, poca actitud de competir y muchos beneficios sociales en comparaci√≥n con la actividad desarrollada. Un ejemplo es Grecia. La discusi√≥n sobre la permanencia o no en el euro no es m√°s que una discusi√≥n tendente a definir un modelo de crecimiento en la venta de producto a precio barato o el desarrollo de medidas que enfoquen definitivamente al pa√≠s a una senda de creaci√≥n de valor a√Īadido a buen precio. El primer modelo se alcanza saliendo del euro y devaluando el nuevo dragma un cincuenta por ciento frente al euro. El modelo de futuro consiste en permanecer en el euro y fomentar formaci√≥n, calidad y eficiencia de toda la econom√≠a griega.

En Europa la crisis es tambi√©n de estructura. Una moneda √ļnica se define como una zona monetaria √≥ptima en el que los pa√≠ses comparten una misma moneda, misma pol√≠tica monetaria e igual pol√≠tica de tipo de cambio. La permanencia a este club exige una disciplina econ√≥mica de alto grado pues se pierde la soberan√≠a para actuar frente a los shocks econ√≥micos de forma aut√≥noma. La √ļnica pol√≠tica de demanda que se mantiene de forma independiente es la pol√≠tica fiscal. Este punto es clave: En la medida en que todos mantienen una misma moneda la financiaci√≥n de los d√©ficits p√ļblicos por la v√≠a de la emisi√≥n de deuda p√ļblica est√° supeditada a la capacidad de crecimiento que muestre el pa√≠s en cuesti√≥n. ¬†La capacidad de pago de un pa√≠s en el euro se mide por su salud econ√≥mica y √©sta por la eficiencia de las estructuras de las que dispone para impulsar la actividad econ√≥mica en el territorio en el que este pa√≠s es soberano. Si los indicadores se distancian muchos de sus socios, lo razonable es que el coste de financiaci√≥n del pa√≠s difiera respecto del resto.

Crisis política

La dinámica de contagio entre países se ha producido por una falta rápida de respuesta. El problema griego ha sido desde 2009 un problema europeo y se ha tratado hasta la fecha de actual de paliar siempre con parches intermedios. El mecanismo de estabilidad financiera o el debate actual sobre la Europa a dos velocidades no es más que un modo de retardar una cuestión final, el gobierno económico europeo.

La unidad fiscal supone una pérdida adicional de soberanía. En este caso los gobiernos quedarían sólo para cuestiones de administración local. Desde el punto de vista del ciudadano europeo la polémica es menor pues en realidad quien tenga excedentes de renta siempre tendrá que pagar impuestos. En este caso, sería preferible que las rentas aportadas se gestionen de forma eficiente en el entorno económico europeo en el que efectivamente se desarrolla su actividad y la actividad económica de las generaciones siguientes.

Una forma de mantener la moneda √ļnica sin poner en pr√°ctica una uni√≥n fiscal es mantener acuerdos por el cual se produzcan transferencias de renta de los pa√≠ses con mayor riqueza hacia los pa√≠ses m√°s necesitados. Pero esto supone que los que aportan acabar√°n emitiendo deuda para salvar los problemas de terceros, y esto acabar√° por afectar a su prima de riesgo aument√°ndola.¬† Y adem√°s los recelos contra Alemania aumentar√°n por el normal control que querr√° efectuar sobre el gasto financiado.

Existe por ello un punto a partir del cual la unidad fiscal no es sólo más sano sino también más barato para la convivencia europea y por ende para la capacidad de crecimiento de la economía europea.

La crisis de liderazgo pol√≠tica juega tambi√©n una partida especial en el actual escenario econ√≥mico. El grado de desarrollo de las econom√≠as afectadas es alto al igual que el grado de riqueza que salvaguardar. Muchos sectores est√°n en juego y por ello la respuesta no puede ser dubitativa. Hay que actuar r√°pido con conocimiento de causa y con visi√≥n de futuro. Es com√ļn culpar a la existencia de unos mercados financieros que marcan la agenda pol√≠tica. Y esto se puede pensar porque no hay convicci√≥n de que el mercado financiero somos todos, desde nuestra participaci√≥n como meros pensionistas, ahorradores y peque√Īos inversores individuales hasta nuestra implicaci√≥n com√ļn como ciudadanos de un pa√≠s que busca financiaci√≥n en los mercados internacionales. Quiz√°s la realidad es que no existe un liderazgo claro que sea capaz de adelantarse a los mercados transmitiendo conocimiento y credibilidad.

Sería razonable esperar que la confianza y estabilidad económica se alcanzará en el momento en el que, en primer lugar, se emita un comunicado en el que se reconozca la dificultad de formalizar un gobierno económico europeo, y por ello, delimite una agenda con plazo suficiente para estudiar y elaborar las medidas necesarias que armonicen jurídicamente el entramado fiscal europeo, en segundo lugar, consolide un mecanismo de seguridad que garantice transferencias de renta que resuelvan el cumplimiento de los compromisos soberanos y, finalmente, apoye una reducción ordenada de capacidad del sistema financiero europeo.

Asimetría de información

Un √ļltimo punto que permite esclarecer el escenario actual es la asimetr√≠a de informaci√≥n que se produce generalmente entre la oferta y demanda de actividades empresariales y profesionales. El tejido empresarial y profesional deber√≠a especializarse adelgazando estructura. La informaci√≥n necesaria para la correcta formaci√≥n del precio y, por ello, para una asignaci√≥n eficiente de recursos est√° distorsionada por conflictos de inter√©s, por falta de formaci√≥n y por falta de control. Se realizan actividades dentro de una misma estructura empresarial por inter√©s de control del mercado que dominan y que impide la especializaci√≥n y difusi√≥n correcta de la informaci√≥n.

El coste de estructura es hoy en d√≠a tan elevado que es posible que el ajuste termine por reducir el tama√Īo de empresa facilitando la formaci√≥n de nuevas empresas m√°s eficientes para el desarrollo de la actividad. En el sector financiero, la difusi√≥n de informaci√≥n entre los demandantes y oferentes de servicios de inversi√≥n va en clara mejora desde que existe una normativa que impulsa la protecci√≥n del inversor desde la transparencia, control y calidad de los integrantes del mercado.

La conclusi√≥n para nuestra actividad de asesoramiento es clara. El mercado financiero tiene que digerir durante un largo periodo el cambio estructural que tiene que afrontar Estados Unidos y Europa.¬† En principio, todav√≠a tenemos argumentos para continuar el ajuste en las valoraciones lo que nos hace muy conservadores en la asunci√≥n de riesgo. Una nueva ralentizaci√≥n econ√≥mica en Estados Unidos y la entrada en recesi√≥n de Europa no son buenos argumentos para tomar riesgo.¬† Cualquier mejora posterior vendr√°, en los primeros momentos, por la actitud en la puesta en pr√°ctica de medidas encaminadas a encauzar el crecimiento hacia una senda perdurable, con valor a√Īadido y eficiente. Pero parece improbable que una euforia de mercado conduzca las valoraciones de los activos m√°s all√° de las ya vistas en el primer semestre de 2011. Siempre se encontrar√°n argumentos para descontar las dificultades a afrontar durante el a√Īo 2012 y, probablemente, el 2013. La frescura pol√≠tica para asumir un liderazgo claro en este nuevo entorno econ√≥mico resulta vital para la asunci√≥n de riesgos mayores.

 

Javier Kessler Saiz EAFI

12 de noviembre de 2011