Carta DiverInvest diciembre: Las recomendaciones de DiverInvest 2013

diverinvestSe acaba el 2012, un año complejo en el cual hemos trabajado mucho y ha lucido poco. Empezamos el 2012 con mucha liquidez y mucho dólar ya que nos temíamos lo peor. En julio parecía que iba a llegar el colapso financiero europeo. Entonces llegó el calor del verano para aportar reflexión y serenidad a los mercados. Nos despertamos en septiembre con más políticas monetarias expansivas de USA y Europa para frenar la quiebra de Grecia y reactivar la economía. Por el momento, han conseguido ganar tiempo.

En los últimos meses del año, hemos propuesto iniciar un cambio a nivel estratégico (Largo Plazo–2 años!). Pensamos que tener mucha liquidez se va a convertir en un coste de oportunidad muy caro. Debemos incrementar nuestro nivel de riesgo.

Adjunto el detalle de nuestras recomendaciones por clase de activos:

cartaDiverinvestDic2012

A nivel macroeconómico va a predominar: la austeridad, el desapalancamiento, poco crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. Por eso todos los semáforos están en ámbar. Todo indica que solo podemos esperar moderadas rentabilidades de los mercados.

No omitamos el grave problema de deuda americana (más del 500% PIB) y deuda europea (más del 300% del PIB) que día a día sigue aumentando. Por lo tanto, hay que ser muy selectivo y tener una buena diversificación de activos. No va a ser un año para seguir a los índices, ni para estrategias de “buy and hold”. Volverá a ser, como siempre, un año lleno de cambios, fuertes emociones y sorpresas.

Ya tengo ganas de que empiece: ¡Felices Inversiones 2013!

David Levy,
Presidente de DiverInvest Asesoramiento EAFI

 

“Depresión» española, recesión americana. Blog de Kessler & Casadevall AF en Funds People

Nuestro análisis del ciclo macro en estos momentos pone de relieve dos escenarios a los que les damos una probabilidad alta. El primero hace referencia a nuestra economía española y el segundo a la mayor economía del mundo y la que sigue marcando el ritmo global, la estadounidense. Trataremos de ser brevísimos (queremos que lo lean) por lo que no repetiremos lo que ya habrán leído hasta la saciedad.

La economía española se encuentra en un momento crítico en el que se la juega entre la opción de una recesión profunda (bastantes más allá del -1,5% aproximadamente de contracción del PIB que maneja el consenso) o una depresión. La recesión profunda la tenemos prácticamente garantizada porque la segura subida de impuestos (IVA, etc.), más la reducción adicional de gastos (salarios públicos, etc.) e inversión va a deprimir todavía más la demanda interna. Nuestro sector exterior (de lo poco que se ha salvado estos años) se va a ver debilitado por la dinámica del ciclo económico global, como veremos más adelante. El resultado es que la recesión “from peak to throught” probablemente supere ampliamente el 2% sino el 3%.

Este es el escenario positivo porque el otro es el de la depresión. ¿Qué se puede definir como depresión? Pues tras una contracción de más del 4% en 2008-2009, el sufrir otra de ese calibre o incluso mayor ahora y además muy prolongada (quizás dos años), podría comenzar a parecerse a una depresión. En nuestra opinión, para que este escenario no se produzca, es necesario de una vez por todas meter nosotros mismos la tijera y reducir el tamaño del sector público y disminuir el gasto corriente. Es decir adaptar el binomio ingresos/gastos a la realidad de una economía española sin burbuja inmobiliaria. Ello (no nos engañemos) contribuirá a la profundización de la recesión actual pero pondrá los cimientos para salir del atolladero en que nos encontramos. Como ejemplos de que el recorte no se ha hecho miren, ya no a los reveladores datos de los últimos años, sino al presupuesto 2012 en lo referente a gastos corrientes de dos comunidades autónomas grandes como Castilla y León y Andalucía. Estos gastos suben y en uno de los casos a doble dígito! Por supuesto, la inversión se reduce….

Por otro lado, la probabilidad de que la economía estadounidense justo haya comenzado una nueva recesión o este a punto de hacerlo en este segundo semestre que viene es muy alta, en nuestra opinión. A principios de marzo ya avisábamos de lo que se ha venido luego observando en estos dos últimos meses: «Sorpresa americana»

Para ilústrales no les voy a aburrir con modelos, conjuntos de indicadores adelantados ni nada por el estilo. Por el contrario, sólo nos centraremos en la supuesta re aceleración que según el consenso la economía norteamericana ha disfrutado en la segunda mitad del año pasado y primera parte del presente.

El gráfico proporcionado les muestra tres series de datos que son fundamentales en la composición del PIB y que son usados entre otros por NBER, la organización no gubernamental que marca oficialmente los ciclos económicos en Estados Unidos y por tanto también las recesiones y expansiones. Estos datos no son por tanto algunos de los indicadores adelantados que tanto nos gusta usar para anticipar por donde navega el ciclo económico sino datos reales finales publicados. Lo que se observa es que la tendencia decreciente de las tasas de crecimiento de producción industrial, ventas y rentas ha continuado, por lo que realmente no ha habido aceleración alguna sino una continuación de la desaceleración. En este punto y ante esta persistencia nos resulta muy difícil creer que la economía norteamericana pueda darse la vuelta, ello incluso dando por descontado un QE3.

Lógicamente, el descendente escenario económico cíclico global se verá ahondado y las implicaciones para los activos de riesgo son claras, más allá de posibles rebotes técnicos de corta vida.

Juan Manuel Vicente Casadevall EAFI
Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero

Acceda al blog en el siguiente enlace: Kessler & Casadevall AF en Funds People

Carta DiverInvest junio: En tiempos de crisis, asesoramiento financiero gratuito

Una vez más, estamos sufriendo la presión de los mercados. España vuelve a estar en la picota. Hoy todo parece posible y no podemos descartar ningún escenario. Si nos guiamos por lo que ha pasado en otros países de Europa, España podría aún sufrir mucho. Todos los economistas escriben sobre la situación actual y lo que podría ocurrir. Krugman y Roubini ya están en boca de todos.

No es momento de especular sobre lo que podría pasar o no. Nuestro trabajo es asesorar según la necesidad del cliente y valorar el entorno en el cual nos encontremos: es momento de actuar.

¿Qué debo hacer ante la actual crisis de deuda?

Una cosa muy sencilla: DIVERSIFICAR. El diver de DiverInvest, no es de divertido sino de diversificación. La diversificación es fundamental y más en estos momentos.

  • La diversificación empieza a nivel de la jurisdicción de nuestras cuentas bancarias.
  • A nivel de divisa, no solo estar expuesto a Euros, sino también a Dólar, CHF, GBP, divisas asiáticas… Un activo de inversión que muchas veces olvidamos.
  • Sigue con una buena diversificación de entidades bancarias, españolas y extranjeras, para no tener sobresaltos si afloran nuevas dificultades en las entidades con las que trabajamos.
  • Y, a nivel de producto, conocer realmente lo que tiene, es vital. Es imprescindible conocer la composición del producto. Todos sus detalles y “la tan temida letra pequeña”, para evitar sorpresas; dando especial atención a los fondos de inversión y los productos estructurados.

Recuerda que el inversor más conservador, es sin ser consciente, el que está expuesto a mayor riesgo. Ya que estamos viviendo la crisis de deuda más importante de la historia. Bonos de estado, depósitos bancarios y renta fija, antes considerados como los activos más seguros, son hoy un arma de doble filo.

Recuerda, no seas un cuello de botella en este proceso de diversificación. Elige un buen family office y rentabilizarás tus inversiones.

Un abrazo,

David Levy
DIVERINVEST ASESORAMIENTO EAFI

España, una enfermedad llamada desconfianza

Hoy en día nadie pone en duda que la economía española se encuentra en la UCI aquejada de una dolencia grave. Lo que resulta menos evidente es la razón por la cual, a pesar de las intervenciones realizadas (principalmente reforma laboral, saneamiento del sistema financiero, estabilidad presupuestaria y PGE 2012), el paciente no responde al tratamiento. ¿Por qué los mercados castigan a España con una prima de riesgo por encima de los 400 puntos y una rentabilidad del bono a 10 años próxima al 6% (casi un 20% por encima de los niveles de hace dos meses)? ¿Por qué Estados Unidos sigue siendo un mercado refugio a pesar de tener una situación fiscal muy deteriorada (endeudamiento sobre PIB del 239% y un déficit presupuestario del 8,31% según las estimaciones de la OCDE para 2013)? La respuesta se llama “confianza”. En el caso de España y otros periféricos los inversores no tienen la confianza de que puedan restablecer su equilibrio fiscal y de crecimiento.

El último ejemplo se encuentra en la reacción del mercado a la propuesta de Presupuestos del ejecutivo español. Aunque el gobierno ha cuadrado las cuentas para cumplir con el objetivo de déficit impuesto por Bruselas (5,3%), los inversores han percibido una elevada probabilidad de incumplimiento. Entonces, ¿los PGE debían haber sido más restrictivos para que el mercado asignara una mayor probabilidad de convergencia? En nuestra opinión, de nada hubiera servido. El recorte adicional de 10.000 millones de euros en Sanidad y Educación ha representado una dura enmienda al proyecto de presupuestos que, sin embargo, no ha ayudado a mejorar el clima de confianza de los inversores.

En el análisis de la propuesta de PGE 2012 y desde el punto de vista del reparto de los ajustes, resulta positivo que casi un 70% de los mismos se realice vía gastos. A diferencia de los impuestos son menos cíclicos y, por tanto, suelen estar más limitados en sus desviaciones. Asimismo, los ajustes vía gasto tienen un impacto menor sobre la demanda doméstica de empresas y familias que los realizados a través de un incremento de la presión impositiva.

En nuestra opinión, el principal riesgo de los presupuestos se encuentra en los ajustes que afectan a las Comunidades Autónomas. Para cumplir los objetivos presupuestarios, éstas deberían rebajar en 16.000 millones (1,5% PIB) sus necesidades de financiación, un recorte cuya magnitud no tiene precedentes en unas entes territoriales caracterizadas por su demostrada indisciplina presupuestaria. La incertidumbre es mayor si consideramos que un 32% del PIB regional está concentrado en dos Comunidades Autónomas (Cataluña y Andalucía) no sometidas al partido del Gobierno y en las que, además, resulta necesario un fuerte ajuste fiscal. A pesar de la disciplina impuesta a los Organismos Autónomos por la Ley de Estabilidad Presupuestaria y su refuerzo a través de la futura Ley de Transparencia y Buen Gobierno, las CC.AA. deberán ganarse la credibilidad del mercado en las propuestas de ajuste que presentarán en mayo ante el Consejo de Política Fiscal y Financiera.

Respecto a las partidas de ingreso resulta positivo, de cara a una mayor certidumbre de los mismos, que la carga impositiva se haya centrado principalmente en impuestos directos (77% aprox.). Por el contrario, consideramos bastante volátil la estimación de 2.500 millones de recaudación de la amnistía fiscal prevista y ciertamente optimista, considerando el deterioro de la economía frente a 2011, el equilibrio presupuestario de la Seguridad Social o la rebaja de sólo un 2,6% en la recaudación del IVA.

Por todo lo anterior los PGE 2012 ofrecen fuentes de desviación que no deben menospreciarse. De esta forma la ejecución presupuestaria será un elemento de escrutinio de los inversores que podría llevarnos a nuevas situaciones de estrés de mercado en los próximos meses. Asimismo, no descartamos la posibilidad de que en el segundo semestre del ejercicio se deban tomar medidas adicionales para restablecer de nuevo la senda de convergencia al objetivo del 5,3%.

Aún con todo, en Arcano Wealth Advisors avalamos la solvencia de la economía española y pensamos que las reformas realizadas nos posicionan en una senda verdadera de consolidación fiscal. En este contexto, pensamos que rentabilidades del bono a 10 años por encima del 6,3% o un aplanamiento de la curva con un spread 10Y – 2Y por debajo de 150Pb son una oportunidad para la compra de bonos españoles.

Javier Escribano,

Director de estrategia Arcano Wealth Advisors, EAFI

Intervención a Europa. Análisis mensual de Kessler&Casadevall AF

En noviembre de 2011 recomendábamos adelantar el escenario de primavera de 2012 y tomar decisiones valientes encaminadas a la integración definitiva de Europa. Ya estamos en estas fechas objetivo y observamos cómo la complacencia de principios de año dejó para otra ocasión nuestros consejos. Sin embargo, creemos que la decisión no puede postergarse mucho tiempo.

Cada vez con mayor probabilidad, Europa se verá irrevocablemente obligada a asumir la realidad de la construcción europea con pérdida definitiva de soberanía fiscal. En efecto, ésta parece la única solución y 2012 parece el año destinado a este definitivo anuncio. Un paso valiente y claramente positivo para los ciudadanos europeos e indudablemente negativo para el ineficaz entramado burócrata europeo.

Las exigencias de reducción de gasto para los países europeos es una receta razonable común a cualquier unidad económica que está fuertemente endeudada. Sin embargo, es cierto que la persecución de los países «sospechosos» por parte de los países con mejor cuadro económico ahonda en un callejón sin salida de peor retorno. Los mecanismos de estabilidad financiera y la suma de fondos adicionales no son creíbles para ningún inversor preocupado en el mantenimiento de su capital y las patadas a seguir que ofrece el Banco Central Europeo son claramente un modo de retardar la necesidad de tomar de cara el problema del crecimiento en Europa.

Cualquier camino que se adopte para resolver la debilidad del sistema financiero español conllevará el compromiso solidario de todos los países europeos y no únicamente del país afectado apoyado con fondos externos y por tanto intervenido con funcionarios europeos. Intervenir Grecia suponía encauzar un país desordenado en toda su estructura. Intervenir España o Italia significa intervenir Europa en toda su configuración política y económica.

Cualquier medida que busque una reducción significativa del desempleo en Europa debe optar por cambios estructurales de gran envergadura y esto requiere tiempo para su ejecución y tiempo para la consecución de los efectos deseados. La política fiscal, en este sentido, tendrá que dulcificar la búsqueda de la eficiencia y ello sólo podrá ejecutarse si solidariamente los países europeos en mejor situación aceptan transferir rentas a aquellos países que están realizando el esfuerzo de adaptarse al entorno de la moneda única y, en definitiva, converger de forma real tal como pide cualquier libro de Teoría económica.

La transferencia de rentas exige mayor control y responsabilidad de los países europeos miembros de la zona euro y, adicionalmente, empuja la creación de un eurobono y un Tesoro europeo. El «nacimiento» del eurobono tendría que surgir de forma natural a medida que la asunción de gastos de otros empuje la prima de riesgo de los países mejor situados y, en especial, la prima de riesgo de Alemania. De esta forma, se podría esperar que llegaremos a un punto en el que financiar el conjunto de deuda de toda Europa es más barato que financiar la suma individual de la deuda de cada país.

La convergencia real debe producirse con el apoyo solidario de toda Europa. Cualquier otra opción acabará con el proyecto europeo. Si la política quiere restaurar la credibilidad perdida, entonces, no tiene más remedio que adelantarse en el tiempo y ofrecer confianza con la expectativa de la formalización de un gobierno económico europeo. Simplemente consiste en aplicar la misma receta aplicada en otras crisis de confianza del sistema monetario europeo, más integración y más pérdida de soberanía.

Javier Kessler Saiz EAFI

Lecciones para el futuro

Afinet Global EAFIUno de los riesgos más temidos durante los dos últimos años no se ha podido evitar y se ha materializado: Grecia ha reestructurado su deuda pública y se ha considerado como evento de crédito. A continuación cito un fragmento del Boletín Mensual de marzo del Banco de España: “El canje realizado en marzo supuso una reducción del 53,5% del valor nominal de los bonos en carteras privadas y se estima una quita en términos de valor presente descontado en torno al 70%-75%. La suscripción de este acuerdo fue muy elevada, si bien fue necesaria la activación por parte del Gobierno heleno de las cláusulas de acción colectiva, lo que ha llevado a que haya sido considerado un evento de crédito por la International Swap and Derivatives Association, activándose los CDS, al tiempo que las agencias de calificación de riesgo lo han considerado un impago selectivo“.

Es difícil decir tanto en tan pocas líneas, y al mismo tiempo ser tan riguroso en una materia tan técnica. Si en marzo de 2010 nos anticipan que el Banco de España iba a publicar algún día este párrafo, seguramente habríamos apostado por un escenario catastrófico. Y es posible que se haya evitado por, al menos, dos motivos. El primero, la reestructuración de la deuda griega se ha producido tras varios meses. Sé que aquí no existe consenso, pero soy de la opinión de que este tipo de procesos requiere un tiempo de preparación para tener claros y bien medidos los impactos, tratar de mitigarlos y evitar el efecto contagio. Es cierto que el precio de esta estrategia es vivir dos años con la incertidumbre, un periodo durante el cual se pueden intensificar las dudas e, incluso, crear nuevos problemas en función de las decisiones y declaraciones de ciertas autoridades económicas y monetarias.
Sin embargo, creo que uno de los grandes errores de la quiebra de Lehman Brothers fue su carácter sorpresa. Mi postura es que ciertas acciones deben realizarse de forma escalonada, sin prisa, aunque sin pausa. Defiendo que la reestructuración de la deuda griega se haya demorado dos años, ya que durante este tiempo se han podido crear herramientas para ejercer de cortafuegos. Me refiero al Mecanismo Europeo de Estabilización Financiera (MEEF), a la Facilidad Europea de Estabilización Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), que han instrumentalizado la asistencia financiera a Grecia, Irlanda y Portugal. Además, el BCE ha contribuido a mitigar la crisis de deuda del Área Euro, primero con el programa de compra de valores (SMP) y después con las operaciones de financiación a tres años a las entidades financieras europeas (LTRO). Ambas medidas no convencionales de política monetaria han sido útiles para reducir y contener el repunte de diferenciales de países periféricos. Ahora bien, no lo son para resolver alguno de los problemas de fondos que tienen estas economías.
En el caso de España, nuestra vulnerabilidad es la necesidad de financiación exterior. Ante la persistencia del elevado déficit público, en un contexto de importantes vencimientos de deuda bancaria y de déficit por cuenta corriente, necesitamos que los inversores internacionales compren nuestros instrumentos de renta fija. Como no se encuentra ese inversor último (o, al menos, en los volúmenes necesarios), e internamente no generamos suficiente ahorro, es el BCE el que crea base monetaria que sirve para, a través de los bancos, comprar la deuda que emite el Tesoro y permitir a las entidades crediticias su financiación. El billón de euros prestado por el BCE, del que se habrían destinado 250.000 millones a las entidades financieras españolas, debe servir para eliminar el problema de refinanciación de los bancos y del Tesoro, y para poner coto al repunte de los niveles de rentabilidad del bono español. Pero este bálsamo es temporal: solo durará tres años, al cabo de los cuales las entidades financieras españolas y el Tesoro deberán haber reducido sus necesidades de financiación y/o volver a convencer a los inversores internacionales de lo atractivo y seguro de comprar nuestros buenos, sin olvidar que el conjunto de la economía española deberá haber alcanzado un superávit por cuenta corriente.

David Cano

Socio de Afi y director general de Afinet Global EAFI.

Encrucijada económica. Perspectivas de Kessler & Casadevall AF (Noviembre)

Desde 2007 hemos detectado el entorno económico con bastante precisión, lo que nos ha permitido tomar decisiones  que no sólo han cubierto las carteras de inversión sino que en la mayoría de los casos los rendimientos positivos alcanzados son muy razonables en comparación con el activo libre de riesgo. Nos encontramos ahora próximos a finalizar el año en una encrucijada económica, política y social clave para entender acontecimientos futuros. Por ello consideramos interesante rescatar el pasado y hacer un resumen de los determinantes del  escenario económico vivido hasta noviembre de 2011.

La inestabilidad económica actual se explica teniendo en cuenta los siguientes puntos: Primero, la crisis financiera iniciada en Estados Unidos y contagiada a Europa, segundo, la crisis de economía real también a ambos lados del atlántico aunque con más virulencia en Europa por la sostenibilidad de su deuda  y crisis de la moneda única, tercero, la crisis política que impide actuar de forma ágil y rápida transmitiendo mayor fortaleza a los mercados financieros, y por último, la complejidad de las variables económicas que determinan la estructura económica mundial y que hace que pocos agentes económicos entiendan con profundidad las causas y efectos de la crisis y los determinantes para una solución temprana. Existe asimetría de información que impide ajustar eficientemente la oferta a la demanda de recursos humanos y financieros.

Crisis financiera

La crisis financiera tiene un común denominador: La valoración de activos es inferior al pasivo del balance de las entidades financieras por lo que necesitan capitalizarse.

Inicialmente se explica por el estallido de la valoración de estructuras apalancadas con garantía hipotecaria. El exceso de liquidez en la economía mundial fue alimentado durante varios lustros por una deficiente valoración del concepto de inflación.  La cesta de la compra no incluyó convenientemente las ganancias de riqueza como consecuencia de una mayor valoración de los activos mobiliarios e inmobiliarios. Esto permitió desarrollar una ingeniería financiera que propulsó la creación de estructuras apalancadas sobre activos con garantía hipotecaria y que permitió dinamizar aún más un endeudamiento global muy por encima de la capacidad para crecer que los agentes económicos ofrecían en el tiempo.  En unos países, el endeudamiento residía en el sector público y, en otros, como España, el endeudamiento era privado. Al estallar la valoración de los activos con garantía hipotecaria el desajuste en las cuentas de las entidades financieras fue de tal grado que originó un efecto dominó sobre  toda la estructura financiera mundial. La caída de un banco, denominado sistémico, atraía al resto de compañías financieras y aseguradoras al desastre, por lo que la intervención federal acabó por, en primer lugar, dejar quebrar no sólo a Bear Stearn y Lehman Brothers sino también a una gran cantidad de bancos medianos, en segundo lugar,  comprar directamente el capital y, por tanto, nacionalizar buena parte de las entidades afectadas y finalmente buscar capital externo en gran medida procedente de países emergentes.

La intervención económica a ambos lados del atlántico se tradujo en una política económica fuertemente expansiva pues combinó la reducción de los tipos de interés, la monetización  de los déficits públicos y el gasto directo del sector público en la actividad económica. El efecto sobre el crecimiento fue positivo en los años siguientes pues permitió parar la crisis de confianza que se extendió por todo el sistema financiero, dinamizó la actividad económica durante unos meses y, como consecuencia de ello, los indicadores de confianza y crecimiento retornaron a tasas más normales. Efectivamente se abandonó la recesión económica en Estados Unidos y Europa.

Crisis de estructura

No obstante, el crecimiento es duradero si este se genera por la existencia de un valor añadido que se puede intercambiar en el comercio internacional. Y este valor añadido no se está generando de forma suficiente como para reducir las amplias tasas de paro. Las políticas económicas expansivas permitieron atrasar la realidad de la necesidad de cambio estructural pues dieron unos meses de avance pero ahora nos encontramos de nuevo en fase decreciente.

El valor añadido se genera con la especialización, formación y división de la actividad económica.  El problema en Europa es especialmente relevante pues la globalización ha puesto en jaque al bienestar social tan costosamente logrado durante el siglo XX. La globalización supone una apertura de la riqueza a otro tercio de países que por estimulo de los países desarrollados han acabado por integrarse en las reglas de juego del sistema económico mundial. El crecimiento necesita mercado y el mercado se amplía con nuevos integrantes. Pero la apertura sin controles arancelarios obliga a reformar estructuralmente la forma de producir y crear riqueza.

El desarrollo de los países europeos y Estados Unidos está pidiendo una vuelta de tuerca adicional que consiste en crecer y desarrollarse porque se es capaz de vender buen producto de buena calidad con buen servicio y a buen precio. Un intangible difícil de valorar pero esencial para crear empleo en los próximos años. Desgraciadamente la creación de valor choca directamente con la estructura actual de muchos países que se asientan en un hilo de poca formación, poca actitud de competir y muchos beneficios sociales en comparación con la actividad desarrollada. Un ejemplo es Grecia. La discusión sobre la permanencia o no en el euro no es más que una discusión tendente a definir un modelo de crecimiento en la venta de producto a precio barato o el desarrollo de medidas que enfoquen definitivamente al país a una senda de creación de valor añadido a buen precio. El primer modelo se alcanza saliendo del euro y devaluando el nuevo dragma un cincuenta por ciento frente al euro. El modelo de futuro consiste en permanecer en el euro y fomentar formación, calidad y eficiencia de toda la economía griega.

En Europa la crisis es también de estructura. Una moneda única se define como una zona monetaria óptima en el que los países comparten una misma moneda, misma política monetaria e igual política de tipo de cambio. La permanencia a este club exige una disciplina económica de alto grado pues se pierde la soberanía para actuar frente a los shocks económicos de forma autónoma. La única política de demanda que se mantiene de forma independiente es la política fiscal. Este punto es clave: En la medida en que todos mantienen una misma moneda la financiación de los déficits públicos por la vía de la emisión de deuda pública está supeditada a la capacidad de crecimiento que muestre el país en cuestión.  La capacidad de pago de un país en el euro se mide por su salud económica y ésta por la eficiencia de las estructuras de las que dispone para impulsar la actividad económica en el territorio en el que este país es soberano. Si los indicadores se distancian muchos de sus socios, lo razonable es que el coste de financiación del país difiera respecto del resto.

Crisis política

La dinámica de contagio entre países se ha producido por una falta rápida de respuesta. El problema griego ha sido desde 2009 un problema europeo y se ha tratado hasta la fecha de actual de paliar siempre con parches intermedios. El mecanismo de estabilidad financiera o el debate actual sobre la Europa a dos velocidades no es más que un modo de retardar una cuestión final, el gobierno económico europeo.

La unidad fiscal supone una pérdida adicional de soberanía. En este caso los gobiernos quedarían sólo para cuestiones de administración local. Desde el punto de vista del ciudadano europeo la polémica es menor pues en realidad quien tenga excedentes de renta siempre tendrá que pagar impuestos. En este caso, sería preferible que las rentas aportadas se gestionen de forma eficiente en el entorno económico europeo en el que efectivamente se desarrolla su actividad y la actividad económica de las generaciones siguientes.

Una forma de mantener la moneda única sin poner en práctica una unión fiscal es mantener acuerdos por el cual se produzcan transferencias de renta de los países con mayor riqueza hacia los países más necesitados. Pero esto supone que los que aportan acabarán emitiendo deuda para salvar los problemas de terceros, y esto acabará por afectar a su prima de riesgo aumentándola.  Y además los recelos contra Alemania aumentarán por el normal control que querrá efectuar sobre el gasto financiado.

Existe por ello un punto a partir del cual la unidad fiscal no es sólo más sano sino también más barato para la convivencia europea y por ende para la capacidad de crecimiento de la economía europea.

La crisis de liderazgo política juega también una partida especial en el actual escenario económico. El grado de desarrollo de las economías afectadas es alto al igual que el grado de riqueza que salvaguardar. Muchos sectores están en juego y por ello la respuesta no puede ser dubitativa. Hay que actuar rápido con conocimiento de causa y con visión de futuro. Es común culpar a la existencia de unos mercados financieros que marcan la agenda política. Y esto se puede pensar porque no hay convicción de que el mercado financiero somos todos, desde nuestra participación como meros pensionistas, ahorradores y pequeños inversores individuales hasta nuestra implicación común como ciudadanos de un país que busca financiación en los mercados internacionales. Quizás la realidad es que no existe un liderazgo claro que sea capaz de adelantarse a los mercados transmitiendo conocimiento y credibilidad.

Sería razonable esperar que la confianza y estabilidad económica se alcanzará en el momento en el que, en primer lugar, se emita un comunicado en el que se reconozca la dificultad de formalizar un gobierno económico europeo, y por ello, delimite una agenda con plazo suficiente para estudiar y elaborar las medidas necesarias que armonicen jurídicamente el entramado fiscal europeo, en segundo lugar, consolide un mecanismo de seguridad que garantice transferencias de renta que resuelvan el cumplimiento de los compromisos soberanos y, finalmente, apoye una reducción ordenada de capacidad del sistema financiero europeo.

Asimetría de información

Un último punto que permite esclarecer el escenario actual es la asimetría de información que se produce generalmente entre la oferta y demanda de actividades empresariales y profesionales. El tejido empresarial y profesional debería especializarse adelgazando estructura. La información necesaria para la correcta formación del precio y, por ello, para una asignación eficiente de recursos está distorsionada por conflictos de interés, por falta de formación y por falta de control. Se realizan actividades dentro de una misma estructura empresarial por interés de control del mercado que dominan y que impide la especialización y difusión correcta de la información.

El coste de estructura es hoy en día tan elevado que es posible que el ajuste termine por reducir el tamaño de empresa facilitando la formación de nuevas empresas más eficientes para el desarrollo de la actividad. En el sector financiero, la difusión de información entre los demandantes y oferentes de servicios de inversión va en clara mejora desde que existe una normativa que impulsa la protección del inversor desde la transparencia, control y calidad de los integrantes del mercado.

La conclusión para nuestra actividad de asesoramiento es clara. El mercado financiero tiene que digerir durante un largo periodo el cambio estructural que tiene que afrontar Estados Unidos y Europa.  En principio, todavía tenemos argumentos para continuar el ajuste en las valoraciones lo que nos hace muy conservadores en la asunción de riesgo. Una nueva ralentización económica en Estados Unidos y la entrada en recesión de Europa no son buenos argumentos para tomar riesgo.  Cualquier mejora posterior vendrá, en los primeros momentos, por la actitud en la puesta en práctica de medidas encaminadas a encauzar el crecimiento hacia una senda perdurable, con valor añadido y eficiente. Pero parece improbable que una euforia de mercado conduzca las valoraciones de los activos más allá de las ya vistas en el primer semestre de 2011. Siempre se encontrarán argumentos para descontar las dificultades a afrontar durante el año 2012 y, probablemente, el 2013. La frescura política para asumir un liderazgo claro en este nuevo entorno económico resulta vital para la asunción de riesgos mayores.

 

Javier Kessler Saiz EAFI

12 de noviembre de 2011