Encrucijada económica. Perspectivas de Kessler & Casadevall AF (Noviembre)

Desde 2007 hemos detectado el entorno econ√≥mico con bastante precisi√≥n, lo que nos ha permitido tomar decisiones ¬†que no s√≥lo han cubierto las carteras de inversi√≥n sino¬†que en la mayor√≠a de los casos los rendimientos positivos alcanzados son muy razonables en comparaci√≥n con el activo libre de riesgo. Nos encontramos ahora pr√≥ximos a finalizar el a√Īo en una encrucijada econ√≥mica, pol√≠tica y social clave para entender acontecimientos futuros. Por ello consideramos interesante rescatar el pasado y hacer un resumen de los determinantes del ¬†escenario econ√≥mico vivido hasta noviembre de 2011.

La inestabilidad econ√≥mica actual se explica teniendo en cuenta los siguientes puntos: Primero, la crisis financiera iniciada en Estados Unidos y contagiada a Europa, segundo, la crisis de econom√≠a real tambi√©n a ambos lados del atl√°ntico aunque con m√°s virulencia en Europa por la sostenibilidad de su deuda¬† y crisis de la moneda √ļnica, tercero, la crisis pol√≠tica que impide actuar de forma √°gil y r√°pida transmitiendo mayor fortaleza a los mercados financieros, y por √ļltimo, la complejidad de las variables econ√≥micas que determinan la estructura econ√≥mica mundial y que hace que pocos agentes econ√≥micos entiendan con profundidad las causas y efectos de la crisis y los determinantes para una soluci√≥n temprana. Existe asimetr√≠a de informaci√≥n que impide ajustar eficientemente la oferta a la demanda de recursos humanos y financieros.

Crisis financiera

La crisis financiera tiene un com√ļn denominador: La valoraci√≥n de activos es inferior al pasivo del balance de las entidades financieras por lo que necesitan capitalizarse.

Inicialmente¬†se explica por el estallido de la¬†valoraci√≥n de estructuras apalancadas con garant√≠a hipotecaria. El exceso de liquidez¬†en la econom√≠a mundial fue¬†alimentado durante varios lustros por una deficiente valoraci√≥n del concepto de inflaci√≥n.¬† La cesta de la compra no incluy√≥ convenientemente las ganancias de riqueza como consecuencia de una mayor valoraci√≥n de los activos mobiliarios e inmobiliarios.¬†Esto permiti√≥ desarrollar una ingenier√≠a financiera que propuls√≥ la creaci√≥n de estructuras apalancadas sobre¬†activos con garant√≠a hipotecaria y que permiti√≥¬†dinamizar a√ļn m√°s un endeudamiento global muy por encima de la capacidad para crecer que los agentes econ√≥micos ofrec√≠an en el¬†tiempo.¬† En unos pa√≠ses, el endeudamiento resid√≠a en¬†el sector p√ļblico y, en otros, como Espa√Īa, el endeudamiento era privado. Al estallar la valoraci√≥n de los activos con garant√≠a hipotecaria el desajuste en las cuentas de las entidades financieras fue de tal grado que¬†origin√≥ un¬†efecto domin√≥ sobre¬† toda la estructura financiera mundial. La ca√≠da de un banco, denominado sist√©mico, atra√≠a al resto de compa√Ī√≠as financieras y aseguradoras al desastre, por lo que la intervenci√≥n federal acab√≥ por, en primer lugar,¬†dejar quebrar no s√≥lo a Bear Stearn¬†y Lehman Brothers sino¬†tambi√©n a una gran cantidad de¬†bancos medianos, en segundo lugar, ¬†comprar directamente el capital y, por tanto, nacionalizar¬†buena parte de las entidades afectadas y finalmente buscar capital externo¬†en gran medida procedente de pa√≠ses emergentes.

La intervenci√≥n econ√≥mica a ambos lados del atl√°ntico se tradujo en una pol√≠tica econ√≥mica fuertemente expansiva pues combin√≥ la reducci√≥n de los tipos de inter√©s, la monetizaci√≥n¬† de los d√©ficits p√ļblicos y el gasto directo del sector p√ļblico en la actividad econ√≥mica. El efecto sobre el crecimiento fue positivo en los a√Īos siguientes pues permiti√≥ parar la crisis de confianza que se extendi√≥ por todo el sistema financiero, dinamiz√≥ la actividad econ√≥mica durante unos meses y, como consecuencia de ello, los indicadores de confianza y crecimiento retornaron a tasas m√°s normales. Efectivamente se abandon√≥ la recesi√≥n econ√≥mica en Estados Unidos y Europa.

Crisis de estructura

No obstante, el crecimiento es duradero si este se genera por la existencia de un valor a√Īadido que se puede intercambiar en el comercio internacional. Y este valor a√Īadido no se est√° generando de forma suficiente como para reducir las amplias tasas de paro. Las pol√≠ticas econ√≥micas expansivas permitieron atrasar la realidad de la necesidad de cambio estructural pues dieron unos meses de avance pero ahora nos encontramos de nuevo en fase decreciente.

El valor a√Īadido se genera con la especializaci√≥n, formaci√≥n y divisi√≥n de la actividad econ√≥mica. ¬†El problema en Europa es especialmente relevante pues la globalizaci√≥n ha puesto en jaque al bienestar social tan costosamente logrado durante el siglo XX. La globalizaci√≥n supone una apertura de la riqueza a otro tercio de pa√≠ses que por estimulo de los pa√≠ses desarrollados han acabado por integrarse en las reglas de juego del sistema econ√≥mico mundial. El crecimiento necesita mercado y el mercado se ampl√≠a con nuevos integrantes. Pero la apertura sin controles arancelarios obliga a reformar estructuralmente la forma de producir y crear riqueza.

El desarrollo de los pa√≠ses europeos y Estados Unidos est√° pidiendo una vuelta de tuerca adicional que consiste en crecer y desarrollarse porque se es capaz de vender buen producto de buena calidad con buen servicio y a buen precio. Un intangible dif√≠cil de valorar pero esencial para crear empleo en los pr√≥ximos a√Īos. Desgraciadamente la creaci√≥n de valor choca directamente con la estructura actual de muchos pa√≠ses que se asientan en un hilo de poca formaci√≥n, poca actitud de competir y muchos beneficios sociales en comparaci√≥n con la actividad desarrollada. Un ejemplo es Grecia. La discusi√≥n sobre la permanencia o no en el euro no es m√°s que una discusi√≥n tendente a definir un modelo de crecimiento en la venta de producto a precio barato o el desarrollo de medidas que enfoquen definitivamente al pa√≠s a una senda de creaci√≥n de valor a√Īadido a buen precio. El primer modelo se alcanza saliendo del euro y devaluando el nuevo dragma un cincuenta por ciento frente al euro. El modelo de futuro consiste en permanecer en el euro y fomentar formaci√≥n, calidad y eficiencia de toda la econom√≠a griega.

En Europa la crisis es tambi√©n de estructura. Una moneda √ļnica se define como una zona monetaria √≥ptima en el que los pa√≠ses comparten una misma moneda, misma pol√≠tica monetaria e igual pol√≠tica de tipo de cambio. La permanencia a este club exige una disciplina econ√≥mica de alto grado pues se pierde la soberan√≠a para actuar frente a los shocks econ√≥micos de forma aut√≥noma. La √ļnica pol√≠tica de demanda que se mantiene de forma independiente es la pol√≠tica fiscal. Este punto es clave: En la medida en que todos mantienen una misma moneda la financiaci√≥n de los d√©ficits p√ļblicos por la v√≠a de la emisi√≥n de deuda p√ļblica est√° supeditada a la capacidad de crecimiento que muestre el pa√≠s en cuesti√≥n. ¬†La capacidad de pago de un pa√≠s en el euro se mide por su salud econ√≥mica y √©sta por la eficiencia de las estructuras de las que dispone para impulsar la actividad econ√≥mica en el territorio en el que este pa√≠s es soberano. Si los indicadores se distancian muchos de sus socios, lo razonable es que el coste de financiaci√≥n del pa√≠s difiera respecto del resto.

Crisis política

La dinámica de contagio entre países se ha producido por una falta rápida de respuesta. El problema griego ha sido desde 2009 un problema europeo y se ha tratado hasta la fecha de actual de paliar siempre con parches intermedios. El mecanismo de estabilidad financiera o el debate actual sobre la Europa a dos velocidades no es más que un modo de retardar una cuestión final, el gobierno económico europeo.

La unidad fiscal supone una pérdida adicional de soberanía. En este caso los gobiernos quedarían sólo para cuestiones de administración local. Desde el punto de vista del ciudadano europeo la polémica es menor pues en realidad quien tenga excedentes de renta siempre tendrá que pagar impuestos. En este caso, sería preferible que las rentas aportadas se gestionen de forma eficiente en el entorno económico europeo en el que efectivamente se desarrolla su actividad y la actividad económica de las generaciones siguientes.

Una forma de mantener la moneda √ļnica sin poner en pr√°ctica una uni√≥n fiscal es mantener acuerdos por el cual se produzcan transferencias de renta de los pa√≠ses con mayor riqueza hacia los pa√≠ses m√°s necesitados. Pero esto supone que los que aportan acabar√°n emitiendo deuda para salvar los problemas de terceros, y esto acabar√° por afectar a su prima de riesgo aument√°ndola.¬† Y adem√°s los recelos contra Alemania aumentar√°n por el normal control que querr√° efectuar sobre el gasto financiado.

Existe por ello un punto a partir del cual la unidad fiscal no es sólo más sano sino también más barato para la convivencia europea y por ende para la capacidad de crecimiento de la economía europea.

La crisis de liderazgo pol√≠tica juega tambi√©n una partida especial en el actual escenario econ√≥mico. El grado de desarrollo de las econom√≠as afectadas es alto al igual que el grado de riqueza que salvaguardar. Muchos sectores est√°n en juego y por ello la respuesta no puede ser dubitativa. Hay que actuar r√°pido con conocimiento de causa y con visi√≥n de futuro. Es com√ļn culpar a la existencia de unos mercados financieros que marcan la agenda pol√≠tica. Y esto se puede pensar porque no hay convicci√≥n de que el mercado financiero somos todos, desde nuestra participaci√≥n como meros pensionistas, ahorradores y peque√Īos inversores individuales hasta nuestra implicaci√≥n com√ļn como ciudadanos de un pa√≠s que busca financiaci√≥n en los mercados internacionales. Quiz√°s la realidad es que no existe un liderazgo claro que sea capaz de adelantarse a los mercados transmitiendo conocimiento y credibilidad.

Sería razonable esperar que la confianza y estabilidad económica se alcanzará en el momento en el que, en primer lugar, se emita un comunicado en el que se reconozca la dificultad de formalizar un gobierno económico europeo, y por ello, delimite una agenda con plazo suficiente para estudiar y elaborar las medidas necesarias que armonicen jurídicamente el entramado fiscal europeo, en segundo lugar, consolide un mecanismo de seguridad que garantice transferencias de renta que resuelvan el cumplimiento de los compromisos soberanos y, finalmente, apoye una reducción ordenada de capacidad del sistema financiero europeo.

Asimetría de información

Un √ļltimo punto que permite esclarecer el escenario actual es la asimetr√≠a de informaci√≥n que se produce generalmente entre la oferta y demanda de actividades empresariales y profesionales. El tejido empresarial y profesional deber√≠a especializarse adelgazando estructura. La informaci√≥n necesaria para la correcta formaci√≥n del precio y, por ello, para una asignaci√≥n eficiente de recursos est√° distorsionada por conflictos de inter√©s, por falta de formaci√≥n y por falta de control. Se realizan actividades dentro de una misma estructura empresarial por inter√©s de control del mercado que dominan y que impide la especializaci√≥n y difusi√≥n correcta de la informaci√≥n.

El coste de estructura es hoy en d√≠a tan elevado que es posible que el ajuste termine por reducir el tama√Īo de empresa facilitando la formaci√≥n de nuevas empresas m√°s eficientes para el desarrollo de la actividad. En el sector financiero, la difusi√≥n de informaci√≥n entre los demandantes y oferentes de servicios de inversi√≥n va en clara mejora desde que existe una normativa que impulsa la protecci√≥n del inversor desde la transparencia, control y calidad de los integrantes del mercado.

La conclusi√≥n para nuestra actividad de asesoramiento es clara. El mercado financiero tiene que digerir durante un largo periodo el cambio estructural que tiene que afrontar Estados Unidos y Europa.¬† En principio, todav√≠a tenemos argumentos para continuar el ajuste en las valoraciones lo que nos hace muy conservadores en la asunci√≥n de riesgo. Una nueva ralentizaci√≥n econ√≥mica en Estados Unidos y la entrada en recesi√≥n de Europa no son buenos argumentos para tomar riesgo.¬† Cualquier mejora posterior vendr√°, en los primeros momentos, por la actitud en la puesta en pr√°ctica de medidas encaminadas a encauzar el crecimiento hacia una senda perdurable, con valor a√Īadido y eficiente. Pero parece improbable que una euforia de mercado conduzca las valoraciones de los activos m√°s all√° de las ya vistas en el primer semestre de 2011. Siempre se encontrar√°n argumentos para descontar las dificultades a afrontar durante el a√Īo 2012 y, probablemente, el 2013. La frescura pol√≠tica para asumir un liderazgo claro en este nuevo entorno econ√≥mico resulta vital para la asunci√≥n de riesgos mayores.

 

Javier Kessler Saiz EAFI

12 de noviembre de 2011