David Cano: ¬ŅY ahora Francia?

Los √ļltimos indicadores econ√≥micos de EEUU reducen las probabilidades de que este pa√≠s sufra una recesi√≥n a corto plazo. De esta forma, uno de los principales factores directores de las correcciones burs√°tiles entre agosto y septiembre se estar√≠a disipando.

La publicación de las proyecciones de la Fed (espera un avance del PIB de entre el 2,5 por ciento y el 2,9 por ciento en 2012) o de la OCDE (del +1,8 por ciento) avalan esta mejora de las expectativas para la principal economía mundial.

Pero igual de relevante es analizar la descomposici√≥n del crecimiento del PIB, dado que permite comprobar que despu√©s de cinco a√Īos de ajuste la inversi√≥n residencial ya no drena, y que, tras ca√≠das acumuladas del orden del 30 por ciento en el precio de la vivienda, se podr√≠a haber completado el proceso de correcci√≥n del precio.

Buenas noticias desde EEUU que se combinan con referencias m√°s favorables de lo esperado en los pa√≠ses emergentes. Por un lado, porque China consigue mantener tasas de avance del 9 por ciento en el tercer trimestre y consolidar previsiones del orden del 7 por ciento en 2012. Pero, adem√°s, porque el riesgo del que alert√°bamos a principios de a√Īo (un repunte de la inflaci√≥n en los pa√≠ses emergentes en general) o bien se est√° demostrando temporal, o bien no est√° condicionando las pol√≠ticas monetarias. Nos referimos a Brasil, donde el incumplimiento del objetivo de inflaci√≥n no impide que se haya recortado el SELIC en 100 pb desde agosto para hacer frente a las se√Īales de p√©rdida de dinamismo econ√≥mico.

Es una l√°stima que la mejor√≠a de las se√Īales en emergentes y en EEUU contraste con un muy importante deterioro en el √°rea euro. Por un lado, en lo referente a las perspectivas de crecimiento. Los √ļltimos indicadores publicados nos han llevado a revisar nuestras previsiones para el √ļltimo trimestre de este a√Īo y el primero de 2012. Ahora contemplamos una ca√≠da trimestral del PIB, por lo que en la UME se debe hablar ya de recesi√≥n econ√≥mica.

Pero mucho nos tememos que ni siquiera una ca√≠da del PIB es lo que m√°s debe preocupar, sino las dudas sobre la sostenibilidad del actual dise√Īo del √°rea euro. Y c√≥mo se resuelva la situaci√≥n en Italia es una gran prueba. El nivel del bono italiano a 10 a√Īos, su diferencial frente al alem√°n y, lo que es m√°s relevante, la pendiente negativa de la curva de tipos se han situado en niveles superiores a los observados en Grecia, Irlanda o Portugal cuando solicitaron el rescate. Dos son las claves para que Italia se vea obligada a activarlo: que no haya demanda por parte de los inversores en pr√≥ximas subastas de deuda (ayer s√≠ la hubo en la subasta de Letras) o, principalmente, que el coste de financiaci√≥n que soporta sea m√°s elevado que el aplicado en la asistencia financiera (poniendo en peligro el crecimiento econ√≥mico futuro).

Este segundo factor ya se produce, pero es obvio que en el caso de Italia concurren otros factores que pueden retrasar la activación de un rescate: es la tercera economía de la zona euro y el volumen de financiación necesaria excede las capacidades actuales del EFSF, es decir, del vehículo para materializar el potencial rescate.

Con este panorama, es, de nuevo, crucial en el cortísimo plazo el papel del BCE como comprador de deuda italiana. Pero también que Italia muestre un verdadero compromiso para restablecer la confianza.

Adem√°s, por si no fuera suficiente, ayer vimos c√≥mo el bono a 10 a√Īos franc√©s experimentaba un importante repunte en su nivel de rentabilidad, hasta situar el diferencial frente al bund en 170 pb, es decir, cotas que se observaban en el caso del bono espa√Īol tras el rescate de Grecia y que, por aquel entonces, generaron el debate sobre la potencial activaci√≥n de una asistencia financiera a nuestro pa√≠s. En esas fechas, el BCE dise√Ī√≥ el SMP que no activ√≥ para la compra de referencias del Tesoro hasta el pasado mes de agosto, cuando el diferencial se situ√≥ en 375 pb.

David Cano, director general de Afinet Global EAFI.