√ĀNGELES CA√ćDOS: C√ďMO SURCAR LA PR√ďXIMA OLA

David Fancourt, M&G Investments

 

La pandemia de coronavirus y los bajos precios del petr√≥leo han provocado un aumento del n√ļmero de ¬ę√°ngeles ca√≠dos¬Ľ, compa√Ī√≠as que han visto su calificaci√≥n crediticia rebajada de grado de inversi√≥n a high yield. Ford, Kraft Heinz, Renault y Marks & Spencer son algunos ejemplos en lo que va de a√Īo.

Tales degradaciones suelen traducirse en caídas del precio de sus bonos. Los segmentos de deuda con grado de inversión (IG) y high yield (HY) se tratan habitualmente como áreas separadas en las carteras de los inversores, lo cual puede conducir a una rotación significativa de títulos de carteras IG a carteras HY cuando un emisor es degradado. El gráfico 1 muestra la evolución de la cotización de tres ángeles caídos recientes. Ford (el más endeudado de ellos) ha sufrido la mayor caída, y también podemos ver que el mercado suele anticipar la decisión de las agencias calificadoras antes de que esta se anuncie.

 

El tama√Īo relativo de los mercados IG y HY, como muestra el gr√°fico 2, intensifica los movimientos de las cotizaciones. Ahora, los bonos BBB representan algo menos de la mitad del mercado IG europeo, y cuatro veces el tama√Īo del mercado HY de la regi√≥n. Pero no se trata de un fen√≥meno regional: en los Estados Unidos, el tramo BBB constituye un 48% del mercado IG, y m√°s de tres meses el del segmento HY. Esto exacerba los movimientos de los precios cuando la oferta supera la demanda.

 

 

El crecimiento de la deuda BBB ha estado bien documentado, pero hasta la crisis actual, la mayor√≠a de los comentaristas se mostraban optimistas en torno al riesgo de un aumento del n√ļmero de √°ngeles ca√≠dos (gr√°fico 3). Las agencias calificadoras tambi√©n parec√≠an dar el beneficio de la duda a los equipos directivos de las empresas cuando realizaban adquisiciones financiadas con deuda.

 

 

No obstante, la crisis las ha llevado a ponerse serias. S&P, por ejemplo, ha tomado medidas de calificaci√≥n negativas en 383 emisores IG afectados por el COVID-19 y por el petr√≥leo hasta el 17 de abril de 20201, degradando a HY a 23 emisores en lo que va de a√Īo2.

Existe un enorme potencial de nuevos ángeles caídos. El índice IG abarca 243.000 millones de euros de deuda BBB, de los cuales 107.000 están en zona de degradación o tienen perspectiva negativa. La tasa de ángeles caídos entre los emisores BBB alcanzó el 12,88% en 19863, y una tasa similar en la actualidad se traduciría en un volumen de 156.000 millones de euros de ángeles caídos en Europa, y de 457.000 millones de dólares en Estados Unidos. Goldman Sachs anticipa 180.000 millones de euros de ángeles caídos en el mercado europeo en los próximos dos trimestres4.

 

La oportunidad

As√≠, estamos viendo un aumento del n√ļmero de √°ngeles ca√≠dos y prevemos que sus precios caer√°n debido al tama√Īo relativo de los mercados IG y HY. ¬ŅPuede destilarse alguna buena noticia de todo esto?

 

 

Afortunadamente, s√≠. Como puede verse en el gr√°fico 4, que muestra la evoluci√≥n de los √°ngeles ca√≠dos frente a otros emisores HY (¬ęcr√©dito HY original¬Ľ) e IG, vemos que los primeros han superado al resto en el largo plazo.

El √≠ndice de √°ngeles ca√≠dos requiere sangre fr√≠a: el tama√Īo del mercado fluct√ļa y en ocasiones est√° muy concentrado. Su volatilidad es mayor que la del cr√©dito HY, pero su rentabilidad a largo plazo es atractiva y compensa esta mayor variabilidad. De hecho, tal como muestra el gr√°fico 5, los √°ngeles ca√≠dos solo han quedado rezagados frente a la deuda HY original (en t√©rminos de rentabilidad en periodos m√≥viles de 3 a√Īos) en 10 de los √ļltimos 232 meses.

 

 

¬ŅC√≥mo puede explicarse esta rentabilidad superior? Se debe a que la ca√≠da inicial de sus precios los deja baratos, y a largo plazo, los supervivientes tienen m√°s probabilidad de volver a la categor√≠a IG como ¬ęestrellas nacientes¬Ľ que un emisor HY original.

La rotaci√≥n de bonos del mercado IG al HY provoca ca√≠das de sus precios, exacerbadas no solo por el tama√Īo relativo de estos segmentos, sino tambi√©n por el hecho de que los emisores IG suelen tener bonos con vencimientos mucho m√°s largos, m√°s sensibles al ensanchamiento de los diferenciales.

Los √°ngeles ca√≠dos tienen mayor probabilidad tanto de incumplir como de recuperar el grado de inversi√≥n que la deuda HY original5. Inicialmente, el riesgo de que un √°ngel ca√≠do incumpla supera al del cr√©dito HY original. Las empresas fraudulentas no tardan en hacerlo tras verse degradadas: Enron incumpli√≥ seis d√≠as despu√©s de entrar en el segmento HY. Pero transcurrido aproximadamente un a√Īo, un √°ngel ca√≠do tiene m√°s probabilidades de convertirse en una estrella naciente y volver al segmento con grado de inversi√≥n. Esto se debe a que los √°ngeles ca√≠dos ya tienen varias de las caracter√≠sticas necesarias para la calificaci√≥n IG ‚ÄĒcomo tama√Īo y tipo de industria‚ÄĒ de las que carecen los emisores HY.

 

Conclusiones

Nuestra expectativa es que el actual episodio provocar√° un aumento del n√ļmero de √°ngeles ca√≠dos, lo cual provocar√° volatilidad en el mercado a corto plazo debido a que los inversores en deuda IG venden a inversores HY. La historia nos demuestra que los bonos de los supervivientes generar√°n rentabilidades de inversi√≥n superiores.

1 https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/200318-covid-19-coronavirus-related-public-rating-actions-on-non-financial-corporations-to-date-11393186

2 https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/s-p-global-fallen-angels-count-surges-to-highest-since-2015-58071556

3 Annual default study: Defaults will edge higher in 2020, Moody’s, 30 de enero de 2020.

4¬†The Credit Line: The two sides of ‚Äúfallen-angel‚ÄĚ downgrades: Risk vs. risk premium, Goldman Sachs, 20 de abril de 2020.

5¬†What Happens To Fallen Angels? A Statistical Review 1982‚ÄĒ2003, Moody‚Äôs, julio de 2003.

 

El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.

Contenido del blog Bond Vigilantes

 

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